烽火研究昨日發布題為“橫跨10年的世紀騙案”做空報告稱，科通芯城不但夸大收入及凈利潤，其線上平臺及所謂的“中國最大的硬件創新平臺”硬蛋也完全是一個騙局。

該做空報告估算科通芯城每股價值0.53港元，對比現時股價有95%的下跌空間。

公開資料顯示，科通芯城成立于2010年，是中國首家面向中小企業的IC元器件自營電商，隸屬科通集團?？仆瘓F創建于1995年，2005年在美國納斯達克上市。2014年7月18日，科通芯城正式在港交所掛牌交易。

科通芯城日內跌近22%，現已停牌。

這是烽火研究發布的第一篇做空報告。該公司官網顯示，烽火研究成立的目的是揭發金融罪案，而不是利潤。所以他們并沒有運營任何基金，也不接受任何投資。但是，為了支持他們日常的運作及有足夠的資金作盡職調查，他們或許會沽空他們覆蓋的公司。

該機構稱，其團隊由一群退休人士組成，以往曾擔任不同的職位包括監管機構人員、基金經理、投資銀行家、律師及審計師。團隊的基地為新加坡。

被指控為“橫跨十年的世紀騙案”

烽火研究指出，從四月十八日至四月二十六日，科通芯城電商平臺一直無法瀏覽更無任何維護。獨立的網頁流量及排名提供者均顯示科通芯城電商平臺及硬蛋網相比其對手在流量排名敬陪末席?？仆ㄐ境请娚唐脚_自2014年上市起鮮有更新，并充滿漏洞和錯誤。

烽火研究認為，所謂的創業家物聯網平臺硬蛋網更是充滿看似由內部員工所偽造的假項目?？仆ㄐ境锹暦Q的216.5億人民幣GMV大部份是虛假的。

同時烽火研究還發現，工商檔案與披露數字有重大差異：

即使我們在使用最保守的假設下，工商檔案所引申的收入數字僅僅是年報披露的收入的四成。而且，工商檔案上的納稅數字也只是年報上披露的內地所得稅支出的三成，進一步確認科通芯城虛增收入及利潤。

另外，烽火研究還指控稱，科通芯城表現遠超行業，增長率及回報率也是同行望塵莫及，而凈利潤與現金流19億人民幣的差距；股本回購也很可疑，其回購的股份大多來自數個戶口。

該做空報告還指出，科通芯城的大部分資產來自于美國上市并惡名昭彰的前身CogoGroup，且其2016年配售新股無產業投資者問津。

因此，該沽空機構估算科通芯城每股價值0.53港元，對比現時股價有95%的下跌空間。

科通芯城董事長稱已報警 會堅定回購

科通芯城董事長回應稱：“終于收到了第一份做空報告，對方假裝研究機構在國內，我們第一時間向深圳警方報案，同時我們會堅定回購?！?/p>

5月19日科通芯城受瑞聲科技做空牽連，盤中一度大跌近30%，隨后公司在港交所回購270.0萬股，耗資2652.667萬港幣。

午后，科通芯城舉行了緊急電話澄清會，針對網站流量小一問題，科通芯城稱，有線下服務做支持，業務模式更多依靠銀行、供應商的現金支持。而凈利潤與現金流19億人民幣的差距主要是因為供應鏈金融占比較大，所有交易、回購均公示可查詢。

科通芯城CEO還稱，交易很大一部分都是依靠美金在香港完成，用人民幣交易量小。雖然有網頁，但不像B2B，所有訂單都要經過網頁，公司通過網頁來影響采購決策者，進而影響采購公司，再通過電商平臺O2O，公司交易一部分線上一部分線下。

他還稱，美國股本回購是出于對企業、員工以及對社會的責任。硬蛋是子公司，會單獨融資，未來硬蛋IPO科通會是控股股東，業績可以回并回科通新城。

他還指出，根據工商檔案的數據去質疑是毫無根據的，會盡快會同審計師進行數據披露。

附烽火研究58頁做空報告摘要：

1． 一個從不更新、無法瀏覽一周及流量接近零的線上平臺

從四月十八日至四月二十六日，科通芯城電商平臺一直無法瀏覽更無任何維護。獨立的網頁流量及排名提供者均顯示科通芯城電商平臺及硬蛋網相比其對手在流量排名敬陪末席。科通芯城電商平臺自2014年上市起鮮有更新，并充滿漏洞和錯誤。所謂的創業家物聯網平臺硬蛋網更是充滿看似由內部員工所偽造的假項目。我們相信科通芯城聲稱的216.5億人民幣GMV大部份是虛假的。

正如管理層所說，科通芯城作為一站式平臺方便中小型客戶在線上采購，同時此線上平臺也是公司持續快速增長的主要動力。我們不認為中小型客戶可以在這樣一個設計差劣、過時及不穩定的平臺上找到需要的產品，亦認為絕大多數科通芯城的總商品交易額根本并不存在，其線上平臺完全無法支撐科通芯城的快速增長故事，因此相關快速增長根本毫不真確。

我們觀察到在整個 4 月間只有 3 個眾測或眾籌項目（第二及第三個實質上是同一項目，只是一個為眾測，另一個為眾籌），同時網站流量亦極低（少于百個申請人數）。我們無法理解為何一個月均新增 930 個項目的平臺在4月只有3個眾測或眾籌項目。硬蛋的情況更與其他中國創新平臺如京東金融等產生巨大對比。

我們相信公司很快便會刪除所有可疑的請求，因此已在附錄一中載有 2017 年 4 月的所有請求。我們對這些詭異請求背后是否存在任何創新深表懷疑，亦不能理解這些請求如何為硬蛋在2016 年產生人民幣51.85 億元總商品交易額。

即使我們將這些可疑請求當作 IoT 項目，2017 年 4 月亦只有 117 個項目，與公司披露折算得出每月 930個項目有極大差距。重要的是，安排一名中國員工創建虛假需求的巨大可能性讓人不禁對公司的道德水平產生懷疑。

康先生現時重施舊技，更聲稱會在將來把硬蛋分拆在中國內地上市 ，但我們認為中國證監會是絕不會讓如此騙局在中國重施。我們相信硬蛋只是一個科通芯城為吸引無辜投資者以拉升股價的泡沫，其披露的人民幣 51.85 億元總商品交易額絕大部分根本并不存在。

2． 工商檔案與披露數字有重大差異

我們取得了科通芯城的工商檔案，并發現其工商檔案上的收入數字與年報上披露的收入數年有重大差異。即使我們在使用最保守的假設下，工商檔案所引申的收入數字僅僅是年報披露的收入的四成。而且，工商檔案上的納稅數字也只是年報上披露的內地所得稅支出的三成，進一步確認科通芯城虛增收入及利潤。

結合上述情況，我們認為科通芯城的收入分布非?？梢?。即使我們相信科通芯城九成的收入是來自香港，工商申報的數字仍與公司披露的有近 60%的差異。我們相信科通芯城的業務只是一場騙局，如同其他此前眾多在港股及美股被揭發的丑聞一樣。

3． 表現遠超行業，增長率及回報率也是同行望塵莫及

科通芯城的股本回報率近四年來一直在20%左右，遠高于同行及很多的其他行業。其收入和凈利潤的增長率也是遠勝同行?？仆ㄐ境侵赋銎涓咴鲩L率是因為線上平臺的一站式服務帶動，但我們已在第一點中證明其所謂的線上平臺只是一個騙局，我們認為如此高速的增長是虛構的。

4． 凈利潤與現金流19億人民幣的差距

即使在凈利潤的高速增長下，公司的經營現金流大多是負數及遠少于凈利潤。從2011至2016年，科通芯城的凈利潤總額為12.3億人民幣，但其調整后經營活動所得現金僅為負6.7億人民幣。相差的19.0億人民幣大多是由貿易及其他應收款與存貨組成，而貿易及其他應收款與存貨的增長率比凈利潤的增長率還要高。科通芯城的前身，CogoGroup亦有類似的現象。如我們所料，科通芯城及CogoGroup十二年來也是堅守零派息的政策。

5． 可疑的股本回購而回購的股份大多來自數個戶口

公司一直使用高價回購股份作為回報股東的借口，但我們在CCASS的分析顯示大部份的股份回購其實只是來自數個戶口。這些戶口究竟與科通芯城的控股股東有什么關連讓人高度懷疑。我們認為這些高價股份回購只是用來協助控股股東的友好人士高位減持。

我們看到 Cogo Group 于 8 年美國上市其間凈利潤與自由現金流的差距高達 9.90 億人民幣。除了 2006 年（該年Cogo Group在吸引投資者應購配售的新股）外，Cogo Group的自由現金流多年來遠低于凈利潤。Cogo Group 的自由現金流在 8 年內有 6 年是負數，而凈利潤卻在 8 年內有 7 年是正數。

令人大吃一驚的是，投資者 X 透過第一上海[股評]和渣打銀行減持的股數已經占了科通芯城同一期間回購股份的三分之二。

6． 于美國上市并惡名昭彰的前身CogoGroup

大部份今天科通芯城的資產也是來自其前身CogoGroup。CogoGroup于2004年于美國納斯達克[股評]借殼上市。其后控股股東在CogoGroup業績蒸蒸日上時從72.6%減持至32.4%。我們在期間發現眾多可疑的交易來將現金從上市公司轉移。經歷多番資產剝離，今天CogoGroup尚在極度不流通的美國場外柜臺交易系統（OTCBB）中進行交易，股價更低于0.1美元，不足當年歷史高位的百分之一。

上述于美股的豐功偉績相信可令各位投資者對康敬偉先生的風格有初步了解，我們相信科通芯城只會是上述美股公司的復制品。我們發現 Cogo Group 與科通芯城有諸多相同之處，包括吹噓新興概念（Cogo 3.0與現在的硬蛋網）、利用應收款項與存貨來解釋消失現金、零派息政策、神速增長、同一管理層等。我們相信與 Cogo Group 一樣，康敬偉先生在股價進一步上漲后便會開始出售其股份，更或許已經通過控制的人頭透過股份回購減持（請參考”五、神秘的股份回購：最大的股份回購中三分二的股份來自兩個戶口”）。我們認為今天投資科通芯城，就如同投資十年前的 Cogo Group，最終只會讓你剩下一張廢紙。

7． 無產業投資者問津的配售

科通芯城在2016年9月完成配售新股。雖然有大股東的保底，理論上除了在大股東破產的情況下投資者才會錄得虧損，但該次配售仍然認購不足，更沒有任何產業投資者的認購，顯示了產業投資者對科通芯城悲觀的態度。

綜合考慮上述證據，我們認為科通芯城只是又一家瑞銀為大家帶來的造假公司，我們估算科通芯城每股價值0.53港元，對比現時股價有95%的下跌空間。