雷軍攜一眾創始人兼高管在眾多媒體面前亮相，參與敲鐘儀式。上市首日，小米集團開盤跌破2．35％，報價16．6港元，跌破了17港元的發行價。其實，在上周五就有媒體報道小米在散戶暗盤交易中報16．38港元，跌幅3．65％。

　　“小米現象”

　　有意思的是，就在小米上市前一天晚上，號稱永遠不上市的華為公司，其終端CEO余承東意有所指的在朋友圈表示，“很多企業把上市以及上市之后的一夜暴富，作為成功與偉大的標志。企業經營，是一場沒有終點的馬拉松?！?/p>

　　小米作為互聯網營銷模式和粉絲經濟的“鼻祖”，模式始于魅族，卻青出于藍而勝于藍。在魅族陷入困境，逐漸失聲之際。小米上市感謝標語，飄紅北上廣深、香港、杭州、南京等九大城市。同時，小米作為國內互聯網手機品牌們的“老師”，“一直被模仿，從未被超越”。

　　一名華為終端的員工曾經告訴記者，華為在歐洲市場的主要勁敵就是小米公司，打敗小米意味著華為可以專心和三星、蘋果抗衡了。盡管華為在歐洲市場的起勢很迅猛，小米仍然是國內手機廠商中可以威脅到華為根基的唯一對手。

　　根據IDC數據顯示，這兩年智能手機市場出現的“零增長”，4G建設達到頂峰，5G新概念尚有時日。在這個階段性的市場空白時期，智能手機市場存量用戶飽和，而移動互聯網紅利的殆盡，也給未來手機市場格局帶來一絲不確定性的因素。對于華為、OPPO、vivo這樣的處于手機行業“頭部”的企業來說，提高自身品牌的溢價能力，在今年是重中之重的戰略。

　　不可否認的是，小米本身IP就自帶流量屬性。這一次IPO幾乎吸引了科技互聯網、通信行業的半壁江山，吸晴功力不能小視。

　　特別是，6月14日，證監會針對小米集團，公開發行存托憑證申請文件相關的反饋意見的公布。以及小米暫緩CDR進程，率先在香港上市，更讓小米上市的輿論甚囂塵上。

　　一位券商對藍鯨TMT記者表示，小米暫緩CDR進程以及上市首日破發，根源在于一級市場和二級市場對小米的認知問題，二級市場認為小米能否支撐起如此大的估值存疑。未來的盈利空間以及未來市場的增長空間局限性是小米需要后續思考的關鍵問題。

　　對于暫緩CDR進程對于小米的影響，第一手機界研究院院長孫燕飆表示，在全球行業走勢低迷的大環境下，大家對小米的“新物種”概念以及盈利能力、盈利預期信心不足。擁有小米手機，或者享受小米互聯網服務的用戶群80％在國內大陸地區。

　　換句話說，真正了解小米公司以及小米公司的大本營在于大陸，而CDR卻擱淺了。同時，香港大眾、資本對于小米“新物種”以及“鐵人三項”概念的不了解，對于小米吸納資金的能力有影響。

　　無法回復的問題

　　其實，對于小米IPO的定性，以及最完整剖析都在證監會84問中，全方位的體現了出來。在證監會當天公布意見當天，就有證券公司員工對記者表示，這些問題對于小米過于尖銳、非常棘手，不好回答。一次不過會，就會有第二次、第三次，直到回答的問題符合CDR規定。

　　記者重新翻看對于小米CDR，84個問題的反饋意見，首先，在信息披露方面。

　　第39條，小米招股書使用的帶有廣告色彩、浮夸性、恭維性的語言和表述，使用客觀、平實語言進行描述。

　　第40條，發行人招股說明書大量引用艾瑞咨詢的資料和數據，請保薦機構和律師核查相關報告是否為發行人本次發行上市定制，是否為付費報告，是否為公開報告，請就其客觀性和公正性發表意見。

　　就對小米招股書的客觀性、以及數據來源的真實性、可靠性提出了根本性的質疑。

　　第81條，要求小米公司結合公司主要產品、業務實質、收入占比、利潤來源等，說明公司現階段定位為互聯網公司而非硬件公司是否準確。

　　根據小米招股書顯示，小米公司自稱是一家手機、智能硬件和IoT平臺為核心的互聯網公司。然而，智能手機在2015至2017近三年銷售收入占居業務營收比例的80．4％、71．26％、70．28％?；ヂ摼W服務業務占營收收入的比例分別為4．8％、9．6％、8．6％。且主要來源于廣告推廣和移動游戲業務。

　　CDR暫緩后，小米創始人兼董事長雷軍一直向媒體表示，外界不要過度糾結于小米是什么類型的公司，小米是互聯網“新物種”。強調小米鐵人三項：硬件、新零售，互聯網服務。小米既能做電商，又能做硬件的互聯網公司，小米是唯一一家具備全方位的公司。

　　外界為什么過度于糾結小米的行業屬性？重要原因在于小米到底屬于互聯網公司還是手機硬件公司，對于小米的估值、市盈率有直接影響。

　　用一位阿里巴巴員工通俗的話來講，小米如果說自己是硬件公司估值也就100個億，如果說自己是互聯網公司估值很可能就達到500個億。

　　問題的關鍵還在于，相比較于硬件產品，小米的互聯網產品和BTAJ相比確實不夠好。小米巨大的用戶入口沒有產生足夠的引流，相關流量變現也不可觀。

　　也就是說，小米互聯網業務跟其他社交、電商、游戲企業沒有可比性，小米無非是抓住了消費級物聯網的風口。小米的物聯網也僅僅是在一定范圍的內實現了物與物的連接。

　　“小米是一家物聯網公司，而不是互聯網公司”，“在大家都對其互聯網屬性不認可的時候，物聯網能夠講更多的故事?！?/p>

　　所以，小米公司互聯網公司屬性定義的背后，是巨大的利益在驅動。

　　作為小米物聯網的基石，“生態鏈”。目前，小米已經累積投資超過210家生態鏈企業，其中超過90家公司專注于發展和生產智能硬件產品。

　　第16條，進一步說明中（4）發行人與生態鏈企業之間是否共同研發產品，說明研發支持、合作義務的財務核算方式、原則，相關技術成果的歸屬，技術人員的獨立性，是否存在潛在糾紛；（5）發行人與生態鏈企業利潤分成的具體確定方法，如果產品滯銷未產生利潤的風險承擔，生態鏈企業自有品牌產品是否仍需遵循有關成本價銷售的要求，生態鏈企業自有品牌產品對發行人貼牌產品是否存在替代風險，發行人如何防控相關風險；

　　證監會從其專利成果歸屬、風險糾紛以及成本銷售定價相關風險提出問詢。生態鏈是小米除了手機之外的重量級押注。小米招股書披露，募集的資金30％用于擴大加強IoT，40％全球的擴張，30％研發核心自主產品。

　　拋開小米生態鏈的研發自主性和可持續盈利性。其生態鏈的“封閉”性，在面對友商OPPO、vivo、TCL們“開放”的IoT 生態聯盟平臺，海爾和Homekit、百度、阿里、京東、360等合作的海爾U＋智慧生活平臺。故事的出發點就不太一樣。

　　因為小米的生態鏈均是基于投資過的企業之中，建立起來的。任何一家公司都不可能把每項產品全部做的一樣好，在這樣的情況下，消費者不可能全部使用小米生態鏈旗下的產品。同時，互聯網本身是“開放性”的，小米的屬性客觀限制了物聯網概念的延伸。

　　此外，上市前小米供應鏈毅嘉電子的嚴重污染，不能不說是小米IPO前夕不可回避的一個事情。

　　第9條，MIUI操作系統的專利授權使用費，能否影響到公司的持續盈利能力。第36條，研發費用近三年占營業收入比例2．26％、3．07％、2．75％的是否存在資本化的問詢。第53條，新零售概念中的線上＋線下場景融合是否為炒作，缺少支付環節，或者受制于其他支付工具無法實現閉環的問詢。第82條，對小米互聯網業務未來持續增長能力的問詢。

　　都將小米的現在和將來進行了逐一“解構”，眾所周知，小米的專利，于其海外業務擴張而言，是一枚“定時炸彈”。在任何官方資料、文件均沒有顯示，小米2014年與愛立信的專利糾紛得到徹底解決。

　　根據小米招股書披露，小米如果在未來的收入多樣性的探索中，達不到預期效果。未來收入仍然會對智能手機業務產生重大依賴。其中中低端機型（1299元以下），即紅米系列2015至2017年銷量占比分別為76．3％、75．8％、80．8％。

　　公開資料顯示，小米在印度市場高占有率的主要原因，在于實行“超低的價格策略”。過度依賴于低端機型對品牌和企業成長空間，均有非常大的傷害。

　　而雷軍聲稱的“5％硬件利潤率”，在31（2）條中，也得到質疑，“說明綜合凈利率的計算口徑，如何監督5％綜合凈利率水平，機制是否有效?！?/p>

　　在人員構成方面，小米銷售服務＋管理平臺＋其他占比高達53．66％，手機部門僅占比8．9％。明顯和手機營收占比的重要程度不匹配。

　　在“新零售”線上＋線下的概念中，不同于阿里巴巴等互聯網企業的閉環體驗，小米新零售仍舊在支付環節深度依賴阿里巴巴、騰訊等互聯網企業。

　　正如，國金證券研究所的唐川所述，“二級市場有更多的資源去支撐企業的長遠發展，但是二級市場有自己規則和價值觀，不會屈從于來自一級市場的估值壓力。對于一級市場的投資人來說，上市是一個套現離場的終點站。對于有抱負的企業來說，上市卻是夢想開始的地方。”

　　證監會84問扎破了小米虛幻的假象。小米飽受詬病的”性價比“，以及”互聯網企業“的稱號能走多遠。取決于未來小米，業務的支撐點有多少。

　　IPO對于小米是終點還是開始，取決于小米在未來企業發展中，擁有怎么樣的“價值觀”。

　　這是考驗的開始，不是勝利的終點。