從海外龍頭廠商看半導體設備估值:對于業務進入成熟階段,盈利趨于穩定的半導體設備類企業,PE或者EV/EBITDA是有較強參考價值的估值指標。

對于早期的半導體設備類公司,PS或者EV/Sales估值更為適用。根據我們的研究發現,海外半導體設備龍頭公司PS估值,與行業或公司BB值變化有較為明顯的關聯性。

選取應用材料、泛林集團與北美半導體行業BB值比較后發現,當行業景氣,即BB值高于100%時,PS估值會顯著提升,2000年兩家公司的PS峰值分別曾達到15．2X與9．8X。2007年后,兩家公司PS估值中樞均有所下降,與公司所進入的發展階段有一定關系。

國產半導體設備廠商估值分析:我們認為,海外半導體設備龍頭廠商,PS估值與BB值變化的高度關聯性,對于國內設備龍頭企業具體較強的參考價值。北方華創10Q4-20Q1的整體PS估值中樞為7．8X,自身的訂單BB值中樞為20%。

2016年后隨著七星電子及北方微電子業務整合的完成,對比研究后發現,16Q3后PS估值與公司訂單BB值具備一定的關聯度。

20Q1隨著訂單額的顯著改善,BB值出現快速回升,達208%,表現出較高的景氣度。我們預計北方華創半導體設備訂單的高景氣有望持續,即公司BB值有望持續保持在較高水平,PS估值相較其中樞值應有顯著溢價。對比海外龍頭廠商發展歷史,我們認為半導體前道工藝設備的合理PS估值為15X。

從海外龍頭廠商看半導體設備估值:國內半導體設備仍處于早期的高速成長階段, 以北方華創為例,近幾年研發費用持續增長, 研發費用率持續保持在高位, 對利潤侵蝕也較大。利用市盈率 PE 估值, 并不適合目前國內的半導體設備類公司。

以美國應用材料(AMAT) 公司為例, 公司的股價對應的三個發展階段, 如采取市盈率 PE 估值, 差異較大。公司自上市至今, 經歷了約三個發展階段。

內生高速增長階段(1987-1993):隨著業務規模持續擴大, 營收保持較高增長, 期內增長約 5 倍。同時由于早期公司研發投入較大,利潤增速顯著低于營收增速, 期內增長約 1 倍。但伴隨公司業務規模擴張, 公司市值增速高于營收增速, 期內增長約 9 倍。

外延業務擴張階段(1993-2007):通過外延并購, 強化自身在半導體制程設備垂直領域布局, 研發費用率開始有所下降, 利潤增速開始上升。期內營收增長 5 倍, 利潤增長 7 倍, 市值增長 5 倍, 其中市值峰值增長約 8 倍。

業務成熟運營階段(2008-2019):業務整體進入成熟平穩運營階段, 營收、 利潤、 市值增速大體匹配, 估值也進入相對穩定期。期內營收、 利潤、 市值整體增長分別約 2 倍。

在不同的階段, 公司亦對應不同估值方法。如只關注單一估值指標, 從歷史來看, 也呈現出較大的波動, 出現階段性的估值失真。

從市盈率 PE 估值來看, 應用材料公司在 2007 年之前, 即內生增長、 外延擴張階段, PE 呈現較大的波動性。其中 2004 年峰值 PE 曾達到 152X。2008 年后, 即業務成熟階段后, PE 估值逐步趨于穩定, 具備較強的估值參考價值。2007 至 2019 年公司的平均 PE 約 18X, 表現為隨行業景氣度波動。1989-2019 年, 近三十年來看 AMAT 的 PE 中樞約為 29X。

以美國泛林集團(LRCX) 為例, 歷史 PE 亦呈現較大波動, 其中2004 年峰值 PE 曾達到 393X。2006 年后其 PE 估值逐步趨于穩定,1989-2019 年, 近三十年來看, LRCX 的 PE 中樞約為 36X。

對于業務進入成熟階段, 盈利趨于穩定的半導體設備類企業, PE或者 EV/EBITDA 是有較強參考價值的估值指標。我們認為, 對于早期的半導體設備類公司, PS 或者 EV/Sales 估值更為適用。

進入業務成熟運營階段后, 半導體設備類公司各方面的估值指標均進入一個相對穩定階段。雖然 PE或者 EV/EBITDA估值更具參考價值,但 PS 或者 EV/Sales 估值亦將趨于穩定, 只是其中樞值較早期內生、外延擴張高速發展階段, 有所下降, 但仍具備一定參考價值。

我們選取了國內半導體設備龍頭, 北方華創, 與應用材料(AMAT)、 泛林集團(LRCX), 阿斯麥(ASML)、 科磊(KLA) 等全球設備龍頭公司進行了估值比較。

從 PS 估值來看, 海外龍頭公司近 10 年估值相對保持穩定。其中ASML 估值最高, 季度 PS 估值中樞達到 5．8X, 其它公司估值中樞為 2．5-3．7X 之間。國內公司北方華創, 由于所處發展階段不同, PS 估值波動更大, 估值中樞也更高, 達到 7．8X, 但整體與海外龍頭公司估值波動具備一定的關聯度 。

從 EV/Sales 估值來看, 與 PS 估值具備較強的相似度。其中北方華創近 10 年季度估值中樞達到 7．9X, ASML 公司為海外公司最高, 中樞值達到 5．6X, 其它海外公司估值位于 2．2-3．5X。

考慮到 PS 與 EV/Sales 估值具備較高的相似性, 我們選取海外公司的歷史 PS 進行估值研究。根據我們的研究發現, 海外半導體設備龍頭公司 PS 估值, 與行業或公司 BB 值變化有較為明顯的關聯性。

當公司處于內生、 外延等高速發展階段時, 行業高景氣度(BB值大于 100%), 公司 PS 估值將會有更高溢價。

從應用材料 1987-2019 年的 PS 估值來看, 2000 年與 2004 年的峰值分別達 15．2X 與 9．6X, 2007 年后隨著業務成熟, 估值逐步趨于平穩,2017 年后的估值中樞約 2．7X, 2017 年峰值曾達 5．8X。整體來看,1987-2019 年公司 PS 估值中樞為 3．04X。

從泛林集團 1987-2019 年的 PS 估值來看, 其 PS 估值歷史中樞為2．28X, 其中 2000 年與 2004 年的峰值分別達到 9．8X 與 5．9X。2007 年后, 公司估值波動性亦有所下降。

從北美半導體設備歷史訂單額、 出貨額及 BB 值來看, 訂單與出貨額與經濟發展情況具備較高的關聯度。

1993-2001 年, 隨著互聯網應用發展, 半導體設備訂單額與出貨額大幅增長,BB值波動亦較為劇烈,其中 2000 年 BB值最高達到 146%。

2001-2008 年, 隨著“科網泡沫” 破滅, 半導體設備訂單、 出貨額曾出現較大幅度下滑, 但隨著期內互聯網、 PC、 NB、 功能手機市場的發展, 半導體設備訂單、 出貨額穩定增長。BB 值峰值于 2002 年曾達到 127%。

2008 年金融危機之后, 行業訂單、 出貨額從此前的巨幅下滑, 又逐步趨于穩定, BB 值波動亦大幅下降, 基本位于 90%-110%的區間。歷史整體來看, 北美半導體設備 BB 值剛好圍繞 100%中樞波動。

選取應用材料、 泛林集團與北美半導體行業 BB 值比較后發現,兩家公司的 PS 估值與行業 BB 值具備較高的關聯度。當行業景氣, 即BB 值高于 100%時, PS 估值會顯著提升, 2000 年兩家公司的 PS 峰值分別曾達到 15．2X 與 9．8X。2007 年后, 兩家公司 PS 估值中樞均有所下降, 與公司所進入的發展階段有一定關系。

半導體設備公司 PS 估值與行業 BB 值相關性較高。按年份行業數據來看, 如 1999-2000 年, 行業 BB 值達 117%-125%, 屬于典型的高景氣周期, 應用材料 PS 估值達 8-15X, 泛林集團 PS 估值達 3-10X;2002-2004 年, 行業 BB 值達 97%-105%, 也表現出一定的高景氣性,應用材料 PS 估值達 6-10X, 泛林集團 PS 估值達 3-6X, 均高于其歷史中樞。

2007 年之后, 兩家公司的 PS 中樞值有所下降, 但仍與 BB 值變化表現出較高的關聯度。2009-2011 年, 行業 BB 值達 85%-112%, 應用材料、 泛林集團 PS 估值均達 3-5X;2013-2016 年, 行業 BB 值達101%-105%, 應用材料、 泛林集團 PS 估值均達 2-3X。

國產半導體設備廠商估值分析:我們認為, 海外半導體設備龍頭廠商, PS 估值與 BB 值變化的高度關聯性, 對于國內設備龍頭企業具體較強的參考價值。

選取 2010Q4 至 2020Q1 北方華創的季度 PS 估值數據, 2016 年后隨著七星電子及北方微電子業務整合的完成, 公司的 PS 估值逐步趨于穩定, 波動性減弱, 16Q3-19Q4 的 PS 估值中樞為 7．7X。10Q4-20Q1的整體估值中樞為 7．8X。

我們選取了 2010Q4-2020Q1 的季度訂單額, 與銷售額進行了分析。其中季度訂單額, 由公司財報中的“預收款項” 或“合同負債”測算得出。

公司泛半導體(LED、 光伏、 面板) 整體訂單預付比例較高, 集成電路訂單預付比例較低, 早期泛半導體訂單金額占比更高, 近幾年集成電路訂單比重持續上升。我們預計公司整體訂單預付款比例為60%, 即季度新增訂單額的 60%對應季度增量“預收款項”, 由此測算出公司季度訂單額。季度出貨額即對應季度銷售額。

16Q3 隨著業務整合完成,公司的出貨額穩步提升。訂單額在 18Q3之前總體穩定增長,18Q4-19Q4 由于外部宏觀環境導致的景氣度波動,訂單額出現偶發性季度內下降, 并且整體也處于較低的金額水平, BB值亦出現顯著下滑。但 20Q1 隨著訂單額的顯著改善, BB 值出現快速回升, 達 208%, 表現出較高的景氣度。整體來看 10Q4-20Q1 北方華創自身的訂單 BB 值中樞為 20%。

將北方華創 2010Q4-2020Q1 的 PS 估值與 BB 值對比研究后發現,16Q3 后 PS 估值與公司訂單 BB 值具備一定的關聯度。20Q1 隨著 BB值的提升, PS 估值亦大幅提升。

我們此前報告曾指出, 2020 年是國產存儲芯片關鍵年, 國產存儲芯片產能擴張帶動國產設備采購需求增長。中芯國際、 華虹集團先進邏輯制程突破, 預計未來設備資本開支持續增加。國內 MEMS產線、 功率半導體等領域, 今年亦迎來投產及產能擴張。

先進封裝、 新型顯示、 光伏產業、 Mini/Micro LED、 寬禁帶半導體等方向國產投入持續高景氣。我們預計半導體設備訂單的高景氣有望持續, 即公司 BB 值有望持續保持在較高水平。

對比海外龍頭廠商發展歷史, 我們認為北方華創 PS 估值相較其中樞值應有顯著溢價。我們認為其合理 PS 估值為 12-15X。

北方華創作為兩市半導體設備龍頭企業,看似“龐雜”的業務線,其實蘊藏著基于半導體行業發展基本規律的同心圓擴張。

我們梳理公司60多年來的發展之路可以得出其“起承轉合”的脈絡:

1、起·電子元器件起家:1953年,作為中國最早建立的電子基礎產品研發生產基地,是國家第一個五年計劃中,156個重點工程之一;

2、承·布局泛半導體:2001年七星電子成立,2010年3月上市,布局清洗機、氧化爐、LPCVD、ALD、MFC,同時布局了光伏(半導體能源)和高端元器件板塊。

3、轉·布局集成電路:2001年成立的北方微電子,是與電控和七星電子同根同源的兄弟單位,重點發展刻蝕、PVD、CVD三大類設備,廣泛應用于集成電路制造、先進封裝、半導體照明(LED)、微機電系統(MEMS)等領域。

4、合·組建北方華創:2016年北方微和七星電子合并,重組后的北方華創微電子實現了泛半導體領域全場景+全棧覆蓋,產品涵蓋等離子刻蝕(Etch)、物理氣相沉積(PVD)、化學氣相沉積(CVD)、氧化/擴散、清洗、退火等半導體工藝裝備;平板顯示制造裝備和氣體質量流量控制器等核心零部件。涉及集成電路、先進封裝、LED、MEMS、電力電子、平板顯示、光伏電池等半導體相關領域。

自此,北方華創基于泛半導體全領域的版圖已經形成。

我們將半導體工業分為四大塊:

1)半導體能源(光伏):太陽能的本質就是利用半導體材料(硅),將光能轉化為電能。

2)半導體照明(LED):LED就是利用半導體工藝將電能轉化為光能,是光伏的反過程。

3)半導體顯示(面板):LCD/OLED在黃光區利用曝光/光刻、刻蝕、濺射/PVD、清洗等半導體工藝,實現TFT。

4)半導體集成電路(芯片):IC就是在大硅片上用光刻、刻蝕、PVD、CVD、Imp、清洗等一系列工藝進行微觀雕刻電路。

平臺化發展是公司帶給產業無限可能的關鍵,主要體現在橫向和縱向兩個方面:

1、橫向(場景擴張):半導體集成電路(IC)、半導體顯示(面板)、半導體照明(LED)、半導體能源(光伏)。

2、縱向(全棧技術):光刻機、沉積設備、刻蝕機、清洗機、離子注入機、爐管、量測設備、其他設備(CMP等)。

北方華創 = 半導體能源(光伏)+ 半導體照明(LED)+ 半導體顯示(面板)+ 半導體集成電路(存儲、功率、模擬、代工、封測)

北方華創的下游客戶均為世界級半導體巨頭:

1、半導體能源板塊的主要客戶是:隆基股份(光伏世界第一)

2、半導體照明板塊的主要客戶是:三安光電(LED世界第一)

3、半導體顯示板塊的主要客戶是:京東方(LCD世界第一)

4、半導體的集成電路板塊的主要客戶是:中芯、華虹、長存、華潤、長鑫等幾乎國內所有主流晶圓廠。

除了對下游客戶的全覆蓋,我們認為設備行業發展的必然就是平臺級(多下游平臺+多產品管線),誰能做好這兩種擴張,誰就能在發展中取得先機。

目前,國內半導體設備的市場格局已經是:一超四霸多強,來源正是擴張的兩個維度。

中國半導體設備行業目前的格局:中國巨大的增量市場必定會培育出一大批有國際競爭力的半導體設備企業,按照目前的行業格局,我們將未來國產半導體設備市場的格局定義為:“一超四霸多強”。

正是由于半導體技術的同源性,導致其發展過程中會順著半導體的底層處理工藝逐步橫向和縱向擴張,所以,下游的廣覆蓋是半導體平臺級企業的基礎,我們以國內外各巨頭為例:

應用材料:集成電路+面板+LED+光伏

TEL/KLA:集成電路+面板+LED

Nikon/Canon光刻機:集成電路+面板+LED

北方華創:集成電路+面板+LED+光伏

中微公司:集成電路+LED 另外,最核心的產品管線,全球半導體巨頭都是全棧覆蓋,實現平臺級的銷售: 1、平臺級(北方華創):刻蝕機+沉積設備(PVD+CVD+ALD)+ 清洗機 + 氧化 + 退火 + MFC

2、多產品(屹唐):刻蝕+退火+去膠

3、多產品(盛美):清洗機+鍍銅+爐管

4、單品級(中微):刻蝕機

另外還有其他單產品級:沈陽拓荊(CVD)、萬業企業(Imp)、華海清科(平坦)、中科飛測(量測)、華峰測控(測試)、精測電子(量測)、至純科技(清洗)、芯源微(涂膠顯影)

自此北方華創完成了半導體設備700億美金的全領域覆蓋,與全球設備龍頭應用材料、東京電子有著非常類似的發展框架。

與國內絕大多數半導體設備商專注于某一領域的設備研發不同,北方華創是平臺級。

我們基于北方華創發展的飛輪模型,得出了其打通半導體全產業鏈靠的是兩個基點:

戰術落腳點:不斷的做大營收、做大規模,實現穩定現金流,這是北方華創事業的起點。

戰略落腳點:通過主業收入帶來的現金流實現不斷的充分研發,一旦突破了半導體集成電路底層同源技術,就能對全棧進行突破,就可以實現對泛半導體(光伏、LED、面板)技術外溢,為平臺級擴張創造了先決條件。

自此,我們發現北方華創看似龐雜的產業背后,其實有著非常清晰的產業邏輯,是對半導體底層通用原理的深度研發,圍繞著泛半導體產業的同心圓平臺擴張。

盈利預測:我們預計公司2021-2023年營業收入分別為90．6/130．4/180．3億元,歸母凈利潤分別為8．5/15．1/18．7億元,維持“強烈推薦”評級。

風險提示:半導體下游需求不及預期;半導體設備國產化不及預期;公司產品驗證不及預期。