2022年6月20日晚，則成電子（837821）發布公告計劃將于6月23日啟動打新，發行價格10．8元／股，對應攤薄后市盈率（TTM）為28．25倍。公司此前發行底價為14．5元／股，在注冊申請獲批后公司主動下調了價格，系因之前發行定價過高，出于順利發行的考慮才做出了調整。

則成電子成立于2003年，總部位于廣東省深圳市。公司是一家國家級高新技術企業，專注于為客戶提供基于柔性應用的定制化智能電子模組和印制電路板產品的研發生產，下游應用領域為消費電子、汽車電子、醫療電子和生物識別類產品。

從產品的營收結構來看，模組為公司的主要收入來源，營收占比維持在77％以上，其中消費電子和食品醫療類產品營收占比逐漸增加，毛利率較高的生物識別和交通工具類占比減少，這也導致公司的整體毛利率水平下降。

在消費電子領域，公司的產品主要應用于VR、耳機等可穿戴智能設備上。

醫療電子領域，公司產品主要應用在眼部治療產品、牙套內臵傳感器、血糖測試模組靜脈滴注檢測器等設備上協助患者治療。

汽車電子領域，公司產品主要運用在汽車EPS轉向系統和倒車影像系統中。

生物識別領域，公司產品為指紋識別感應裝臵，運用在筆記本電腦、手機、門禁系統以及考勤系統中。

模組是現代電子產品的核心部件之一，由電子元器件、印制電路板等部件組成。其中，印制電路板作為電子元器件的載體，按軟硬程度可分為剛性板（PCB）、柔性板（FPC）和剛撓結合板，其中基于柔性板制造的FPC模組具有輕薄化、便攜化的特征，相比于其它類型模組更適合應用在消費電子、醫療電子等領域。

公司的模組產品主要由柔性印制電路板和各種功能元器件構成，主要功能是實現電路導通和智能控制，并滿足各種彎折裝配要求。

公司現有兩個生產基地，深圳則成負責模組的加工和組裝；子公司江門則成負責印制電路板的生產，主要用于深圳則成生產模組，同時也對外銷售。由于產能受限也會采購部分印制電路板對外銷售，隨著子公司廣東則成投產使用這一情況有所緩解。

區別于標準化模組大批量生產，公司的定制化模組根據下游應用需求提供針對性產品，具有小批次、個性化和高附加值的特點，雖然難以形成規模效應，但是通過深度參與產品的設計研發過程，下游客戶粘性很強，合作持久且穩定。

由于大型品牌商產品通常交由整機組裝廠組裝，所以公司一般不與下游終端客戶合作，但終端用戶會對原材料供應商進行認證，要求具備為客戶解決技術難題的能力。

如公司進入博士（Bose）供應鏈就是因為幫助其徹底解決了耳機麥克風泄音的難題，可見公司具備一定的技術實力。下游終端客戶多為世界知名企業，如博士、美敦力、馬西莫、富士通、百通、戴爾、富士膠片等。

公司前五大客戶營收占比常年在90％以上，客戶集中度較高，與下游行業集中度高有關，這樣使得公司對下游的議價權弱。公司是主要客戶FCT的第一大供應商，是Azoteq觸控模組類業務、Next生物識別類模組業務唯一供應商，也是精博電子汽車助力轉向器模組的主要供應商，合作時間均在7年以上，客戶關系穩定。

公司來自于FCT（Flexible Circuit Technologies，Inc．）的收入占比高達77．73％，而且FCT是公司第一大供應商，占比高達47．05％。

FCT是一家具有一定技術能力，能夠為客戶提供售前和售后技術支持的印制電路板及組件貿易商，其不具有研發和生產制造能力，必須依賴于上游制造商為客戶提供完整的定制化服務和產品。

FCT基于其自身優勢，能夠在歐美等市場開發眾多知名大客戶，為企業帶來大量訂單。所以則成電子以技術為驅動，采用JDM模式（Joint Design Manufacturer，聯合設計制造）與FCT進行合作，在國內注冊并實際使用FCT于美國注冊的相同樣式商標。

FCT全球總部位于美國明尼蘇達州明尼阿波利斯 ，亞洲總部位于中國深圳。

FCT的業務領域有醫療、汽車電子、消費電子、工業、可穿戴設備、通信等。

美國和亞洲總部做原型設計，有四個生產制造基地：

中國深圳 – 80，000 平方英尺設施 – 亞洲總部和 EMS／組裝

中國珠海－（2021） － 485，000 平方英尺 － 裸柔性／剛性柔性／柔性加熱器／高級高性能電路

中國漳州– 170，000 平方英尺的設施 – Bare Flex

中國江門 – 60，000 平方英尺的設施 – Bare Flex／Rigid Flex／Flex Heater

FCT 還與韓國的生產設施建立了經認證的合作伙伴關系。

顯然，江門制造基地對應的是江門市則成電子工業有限公司，深圳制造基地對應的是廣東則成科技有限公司。

某種意義上說，則成電子就是FCT的代工廠之一。公司大部分業務都是圍繞著FCT轉，給FCT進行配套，公司的生命綁在FCT的大腿上。不過，FCT可沒有把自己的命交給則成電子，而是還有珠海、漳州、韓國等其他生產制造基地，完全可以脫離則成電子而運作。

公司主要向上游采購芯片、麥克風、傳感器、連接器、二三極管等電子元器件及FPC／PCB板等，其中芯片等重要電子元器件考慮到產品質量、穩定性及成本因素，一般由客戶直接供應，這導致公司的部分客戶即是供應商也是大客戶，其余原材料市場競爭充分，供應充足。

公司產品主要銷往境外，境外銷售占比常年維持在78％以上。近兩年由于受新冠疫情影響，外銷產品中毛利率較高的醫療類產品銷售占比提升，使得外銷毛利率高于內銷。同時與境內客戶相比，境外客戶回款能力更強，加之客戶質量高，公司的應收賬款周轉率在7％左右，高于同行業3．5％的平均水平。

據 prismark 數據， 2020 全球  FPC 市場規模約 125 億美元， 2020～2025復合增長率為 4．2％。

目前智能手機仍是 FPC 最主要的下游應用。汽車電子、醫療等領域占比較低。

2019 年，旗勝、鵬鼎占據全球FPC 市場 50％份額，藤倉、住友、東山精密占比在 10％以下， CR5 約為 75％。中國FPC行業產能規模相比日本和臺灣企業仍然存在明顯差距。

本土企業數量眾多，但多數以作坊式生產為主，該類企業的客戶多為低端電子產品廠商，訂單不穩定、業務風險較大。具備規模效應的本土頭部企業僅東山精密、景旺電子、弘信電子和三德冠等少數企業。

東山精密通過收購美國維信電子整合FPC業務，其業務客戶主要為蘋果，因此擁有較為穩定的業務合作關系。景旺電子、弘信電子等其他頭部企業的下游客戶以華為、小米、OPPO、 VIVO 等本土電子產品品牌廠商為主，該類頭部企業所占市場份額無較大差距。

其他一些FPC廠商還有深圳市新宇騰躍電子有限公司、珠海元盛電子科技股份有限公司、深圳市愛升精密電路科技有限公司、廈門市鉑聯科技等。

全球EMS（電子制造服務業）行業競爭格局相對穩定，2015年全球EMS廠商CR5為78．95％，行業集中度較高。國內處于跨國EMS企業和國內EMS企業相互競爭局面，本土企業憑借可靠的質量和較高的性價比逐步打開國外市場，但是在研發技術實力和業務規模方面仍與跨國EMS企業存在差距。而國內模組市場化程度高，行業集中度不高，競爭較為激烈。

選取同行業可比上市公司弘信電子（300657），中京電子（002579）、協和電子（605258）和金百澤（301041）。與這些企業相比，公司在經營規模上處于弱勢，綜合實力一般。但公司已成為眾多國際知名企業合格供應商，在細分領域內有一定客戶資源優勢。

公司員工人數前幾年變化不大，去年產能擴張，公司人數從2020年末的600人增長至2021上半年的738人。主要以生產人員為主，占比76．83％，而技術人員占比為8．67％，屬于典型的勞動力密集型企業。

研發投入上，2018－2020年公司研發費率分別為5．36％、4．74％和5．36％，略高于同行業4．89％的平均水平。研發成果上，公司已取得專利74項，其中發明專利5項，與同行相比較少。

公司的實控人也是公司的創始人為薛興韓，銷售背景出身，控制公司65．22％的股權。公司前五大股東持股占比為99．41％，股權高度集中。其中，海匯聚成為員工持股平臺，持有公司12．76％的股份。

公司前幾年業績波動較大，2019年的增長源于公司獲取Bose耳機新項目，使得消費電子類產品收入大幅增長，2020年受疫情影響銷量又大幅下滑。而2021年營收的增長一方面因為疫情緩和使得消費電子類產品訂單有所回升，另一方面受疫情影響和引進新客戶使得公司醫療類模組銷售額大幅增加。公司近五年營收小幅增長，扣非凈利潤毫無增長，反而有下降，成長性較差。

盈利能力上，2021年公司業績大幅增長，但毛利率、凈利率卻明顯下滑。主要原因是公司為應對廣東則成投產，新增大量管理人員和研發人員使得管理費用和員工薪資增加，同時廠區3月轉固后折舊攤銷增加，加之新開發的客戶產品毛利率較低，拉低了毛利率的整體水平。公司綜合毛利率與同行24．43％的水平相比差別不大，但在印制電路板上公司毛利率高于同行，主要因為公司產品具有定制化特點。

公司經營性凈現金流表現良好，營收質量高，現金比率為0．63，且流動負債以應付賬款為主，財務風險小。公司現金資產從2015年的2921萬元增長至2021年的9658萬元，期間累計融資4500萬元，歷史上僅進行過一次2100萬元的現金分紅。

2020年公司存貨周轉率為3．02，遠低于同行6．78的平均水平，且呈逐年下降趨勢。主要原因是隨著客戶訂單增加，公司為避免訂單交付受原材料價格和市場供應波動影響，增加了芯片等關鍵電子元器件的庫存儲備。但由于公司主要客戶均為境外客戶，受疫情影響導致市場需求和出貨速度下降，進而導致公司存貨周轉率上升，存在存貨減值風險。

公司此次募集資金主要用于子公司惠州則成的智能模組項目建設，擴大產能的同時提高公司產品的核心競爭力。惠州則成項目已在建設中，建成后主要從事EMS業務（Electronics Manufacturing Services，電子制造服務，即電子產品代工），將成為5G通信、汽車、醫療、生物識別及消費電子類智能電子模組和TWS耳機研發和高端制造中心，預計新增產能2650萬個。

計劃項目建設周期2年，第3年正式投產并于第5年后實現滿產。據公司測算的營收規模和公司9．94％的凈利率水平計算，項目建成后3年新增凈利潤分別為0．41億、0．62億和1．03億，公司2021年實現凈利潤0．33億，預計年復合增速為32．74％。

公司現有產能基本飽和，印制電路板產能緊缺，境內獲取訂單能力與之前相比也有所增加，但此次大規模擴張，公司獲取新客戶能力并不高，未來產能能否消化存在不確定性。

總結：公司業務主要為FPC模組代工，基于FPC和其他元器件進行集成，技術門檻不高；公司高度綁定大客戶FCT，存在大客戶依賴，仰他人鼻息，業績跟隨FCT波動而波動，成長性差。

估值方面，公司可比上市公司：

弘信電子（SZ：300657）市盈率（TTM）虧損，市凈率2．81；

東山精密（SZ：002384）市盈率（TTM）：19．09，市凈率：2．53；

鵬鼎控股（SZ：002938）市盈率（TTM）：19．76，市凈率：2．88；

景旺電子（SH：603228）市盈率（TTM）：23．43，市凈率：2．81。

對比公司此次發行攤薄后市盈率（TTM）為28．25倍，雖然發行價降了，但估值仍高于A股同行，可謂質次價高，上市后存在破發風險。

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