本次中瓷電子整合股東資產，將新增氮化鎵通信基站射頻芯片與器件、微波點對點通信射頻芯片與器件、碳化硅功率模塊及其應用業務。

日本著名實業家稻盛和夫于2022年8月24日逝世，終年90歲。這位傳奇商業人物在全球享有盛譽，他于1959年創立的日本京瓷，從精密陶瓷的研發和生產，一路成長為電子元器件、半導體、切削刀具等領域的領頭羊。

而這家上世紀成長起來的日企，同時也是日本產業抓住歷史機遇發展的縮影。如今包括陶瓷外殼在內的很多關鍵領域，一直被日本京瓷、日本特殊陶業株式會社等巨頭占據主要份額。

但是時間不會偏愛某一個國家，隨著我國在世界經濟中的地位越來越高，對技術產業升級的重視程度提升，不少曾經美歐日韓企業占據主導的市場正在被中企撕開口子。

比如國內有一家從事陶瓷產品生產企業——中瓷電子，在其電子陶瓷外殼打破國外壟斷、實現國產替代的同時，擬進一步并購氮化鎵通信基站射頻芯片以及碳化硅功率器件領域資產，在第三代半導體上實現“彎道超車”。

8月29日，中瓷電子披露交易草案，值得注意的是本次收購標的分為三部分，其中包括一家仍處于虧損狀態的公司；另外相比前次公告的預案，交易規模從45．59億降至38．31億，部分標的股東退出交易。

那么，本次中瓷電子收購的資產質地如何？對它又會產生怎樣的影響？

01

一次股東資源的整合

中瓷電子，全稱河北中瓷電子科技股份有限公司，成立于2009年，2021年1月上市。

公司主營業務為電子陶瓷系列產品研發、生產和銷售，包括通信器件用電子陶瓷外殼、工業激光器用電子陶瓷外殼、消費電子陶瓷外殼及基板和汽車電子件四大系列。

2020年、2021年、2022年上半年，中瓷電子分別實現營收8．16億、10．14億、6．33億；實現凈利潤0．98億、1．22億、0．78億，經營業績平穩增長。

雖然在部分領域，如光通信領域，中瓷電子已經達到國際領先水平，但從規模上來看，它的總體營收和凈利潤規模較小。

不過，中瓷電子的優勢在于背靠中國電子科技集團第十三研究所（以下簡稱中國電科十三所），后者1956年始建于北京，比日本京瓷成立時間還早，主要從事半導體研究，包括微波毫米波功率器件和單片電路、微波毫米波混合集成電路、微波組件及小整機、光電器件、MEMS器件等研發和生產，研發、產業資源豐富。

作為中國電科十三所旗下目前唯一的上市平臺，本次中瓷電子發起的收購，實際上可以看做是中國電科十三所旗下部分半導體資產的一次整合。

而這次交易更是堪稱“蛇吞象”。標的總營收與中瓷電子相當，總歸母凈利潤則是中瓷電子的兩倍。

不考慮募集配套資金，本次交易完成前后上市公司主要財務指標比較情況如下：

02

中途退出的交易方

根據中瓷電子公布的重組草案，上市公司擬向中國電科十三所發行股份購買其持有的博威公司73．00％股權、氮化鎵通信基站射頻芯片業務資產及負債，擬向中國電科十三所、數字之光、智芯互聯、電科投資、首都科發、順義科創、國投天津發行股份購買其合計持有的國聯萬眾94．6029％股權。

其中，博威公司73．00％股權的交易價格為19．04億元，氮化鎵通信基站射頻芯片業務資產及負債的交易價格為15．11億元，國聯萬眾94．6029％股權的交易價格為4．16億元，標的資產的交易價格合計為38．31億元。

同時，上市公司擬向不超過35名特定投資者，以詢價的方式非公開發行股份募集配套資金，募集配套資金總額不超過25億元。

相比中瓷電子2022年1月披露的重組預案，可以看到，不同的是，原交易方慧博芯盛、慧博芯業和國聯之芯退出交易。

如果將博威公司、氮化鎵通信基站射頻芯片業務資產及負債、國聯萬眾這三項資產看做一個整體，A公司。那么A公司100％股權的估值是45．59億，2021年凈利潤為2．85億元，對應2021靜態PE為16倍；2022年1－3月的凈利潤為1．07億元，對應2022動態PE為11倍。估值比之其他上市公司可以說非常低，這是否是部分交易方退出的原因？

在草案中，中瓷電子提到了慧博芯盛、慧博芯業和國聯之芯退出的原因，“基于內部管理計劃調整”，慧博芯盛、慧博芯業不再以其分別持有的博威公司8．15％股權和博威公司7．69％股權參與交易；國聯之芯不再以其持有的國聯萬眾5．3971％股權參與交易。

中瓷電子并沒有對“基于內部管理計劃調整”進行解釋，但回看博威公司和國聯萬眾的歷史股權變更，可以發現，慧博芯業和慧博芯盛是博威公司實際出資人成立的持股平臺，其股東主要是博威公司的員工，國聯之芯也是由公司技術團隊組建的合伙企業。

所以，本次退出的交易方其實是標的資產的員工持股平臺。

近幾年國企央企改革推進過程中，時常會涉及到員工持股問題，尤其是在資產重組、股權置換交易中，可能出現子公司員工持股上級公司，或者上級公司員工持有下級公司股權的情況。

根據《關于規范國有企業職工持股、投資的意見》（國資發改革［2008］139號）規定，“職工入股原則限于持有本企業股權。國有企業集團公司及其各級子企業改制，經國資監管機構或集團公司批準，職工可投資參與本企業改制，確有必要的，也可持有上一級改制企業股權，但不得直接或間接持有本企業所出資各級子企業、參股企業及本集團公司所出資其他企業股權。”也就是說，允許“下持上”，不允許“上持下”。

此后發布的《支持鼓勵“雙百企業”進一步加大改革創新力度有關事項》（國資改辦［2019］302號）中，對于上述內容有了一定突破，“‘雙百企業’及所出資企業屬于科研、設計、高新技術企業的，其科技人員確因特殊情況需要持有子企業股權的，可以報經集團公司批準后實施，并報同級國有資產監管機構事后備案?！奔矗瑵M足雙百企業及高科技企業兩個條件的科技人員可以持有子企業的股權，無需放棄國企身份。

本案中，如果慧博芯盛、慧博芯業和國聯之芯參與交易，那么就屬于子公司員工持股上級公司，并沒有違背相關規定。因此推測可能是中國電科十三所或者集團層面還有其他安排。

03

博威公司成長性有“保障”

博威公司主營業務為氮化鎵通信基站射頻芯片及器件的設計、封裝、測試和銷售，主要產品是射頻功率放大器（PA）、微波點對點通信射頻芯片與器件產品，用于5G通信基站的信號發射。

其氮化鎵通信基站射頻產品已經實現了氮化鎵基站功放全頻段、全功率等級、全系列開發和產業化，產品質量達到國內領先、國際先進水平，是國內少數實現氮化鎵5G基站射頻芯片與器件技術突破和大規模產業化批量供貨單位之一。

根據應用場景不同，博威公司氮化鎵通信基站射頻芯片與器件分為大功率基站氮化鎵射頻芯片及器件和MIMO基站氮化鎵射頻芯片及器件。

一般解決空曠區域的5G信號的基本覆蓋問題，用到的是大功率基站氮化鎵射頻芯片及器件；而解決城市密集區域5G超大流量數據通信應用場景時，則會用到MIMO基站氮化鎵射頻芯片及器件。

博威公司的氮化鎵通信基站射頻產品占其營收的比重在85％以上，是收入主要來源。

這也意味著，一方面博威公司面向的下游客戶是基站建設商，客戶集中度較高；另一方面博威公司未來的經營業績將和我國的5G基站建設計劃呈現正相關，一旦基站資本投入放緩，博威的業績也將發生滑坡。

工業和信息化部統計披露，截至2021年底，我國累計建成并開通5G基站142．5萬個。目前，5G基站總量占全球60％以上，5G網絡已覆蓋所有地級市城區，超過98％的縣城城區和80％的鄉鎮鎮區。每萬人擁有5G基站數達到10．1個，比2020年末提高近一倍。

按照工信部計劃，到2023年我國每萬人擁有5G基站數超過18個，那么2022年、2023年基站數量復合增速約為33％，位于上游的博威公司成長性也有所依仗。

04

虧損的國聯萬眾、高毛利的“代工廠”

國聯萬眾的主要產品也包括氮化鎵通信基站射頻芯片，用于5G基站；除此之外還有很少一部分的碳化硅功率模塊，主要應用于新能源汽車、工業電源、新能源逆變器等領域。

與博威公司類似，國聯萬眾也存在客戶集中度高的問題，而且它的第一大客戶射頻器件廠商安譜隆占營收比重就達到90％左右，剩下一部分收入來自于與比亞迪、智旋等重要客戶簽訂供貨協議并供貨碳化硅功率模塊。

從目前的規劃來看，國聯萬眾擬攻關高壓碳化硅功率模塊領域，進一步對高壓碳化硅功率芯片（自用）和模塊相關的刻蝕技術、氧化工藝、減薄技術、封裝技術等方面進行深入研發。同時它將作為實施主體，實施本次募投項目中的“第三代半導體工藝及封測平臺建設項目”、“碳化硅高壓功率模塊關鍵技術研發項目”。

可見，未來國聯萬眾或成為中瓷電子旗下的碳化硅功率模塊的設計生產平臺。

然而，即使已經獲得穩定客戶，在2020年、2021年、2022年1－3月，國聯萬眾扣除非經常性損益的凈利潤分別為－2429．19萬元、－2033．85萬元、－371．10 萬元，處于持續虧損狀態。同時國聯萬眾還在建設芯片生產線，未來資金投入大、建設時間長，折舊費也會持續影響利潤。

所以這塊業務并入中瓷電子后，有很長一段時間將會“拖后腿”。

雖然標的分為三個主體，但是這三個主體不僅在業務上有相似之處，在經營上也存在往來，并非孤立的資產／公司。

氮化鎵通信基站射頻芯片業務資產及負債，在這次交易中被單獨列出，但實際上，它負責生產4／6英寸氮化鎵射頻芯片，客戶就只有博威公司和國聯萬眾，相當于另兩家公司的“代工廠”。

博威公司從“代工廠”采購芯片后，根據芯片性能、客戶需求等，經過陶瓷封裝測試、塑料封裝測試等步驟形成器件產品并對外銷售；國聯萬眾從“代工廠”采購芯片后，直接銷售給下游客戶。

值得注意的是，氮化鎵通信基站射頻芯片業務資產及負債的財務數據有些異常。在三個標的中，它的毛利率最高，凈利率也高達24％，不太符合“代工廠”的定位。

總結來看，本次中瓷電子整合股東資產，將新增氮化鎵通信基站射頻芯片與器件、微波點對點通信射頻芯片與器件、碳化硅功率模塊及其應用業務。

重點關注第三代半導體業務，在氮化鎵射頻芯片領域，中瓷電子初具IDM公司雛形，并且乘上5G建設東風，將獲得不錯的成長；在碳化硅功率模塊方面，除了自身產線尚待建設、盈利能力弱，下游滲透率也還較低，仍處于蓄力階段。

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