欲戴王冠、必承其重。

作者：李紈

編輯：王海思

風品：南辭

來源：首財——首條財經研究院

念念不忘，終有回響。

11月11日，經歷三輪問詢的達利凱普終于過會，離上市只差臨門一腳。能否終達夙愿呢？

1

營利雙增  應收賬款持增

研發投入還需加把勁

來看基本面。

2019年至2022年上半年，達利凱普營收1．62億元、2．16億元、3．54億元和2．85億元，歸母凈利4241．82萬元、4906．96萬元、1．14億元和1．11億元，扣非后歸母凈利分別為5600．24萬元、7087．96萬元、9913．27萬元和1．08億元。

持續雙增，值得肯定。但與同行頭部相比，體量還存不小差距。以2022上半年為例，三環集團營收28．94億元，宏達電子為11．03億元，火炬電子為19．6億元，風華高科為21．18億元，均遠超達利凱普。

報告期內，主營業務毛利率為63．77％、60．2％、55．88％、59．79％，穩健性待提升，也低于同業可比公司均值，以2021年為例，低于可比公司鴻遠電子、火炬電子、宏達電子，高于風華高科、三環集團。

招股書解釋稱，主要由于原材料鈀漿價上漲及產品結構變化的綜合影響。

2019至2022年上半年，達利凱普應收賬款賬面價值分別為5，675．69 萬元、6，175．96 萬元、6，486．96 萬元、1．26億元，呈持續增長之勢。

除了現金流壓力、壞賬風險，也凸顯企業產品話語權、市場影響力亟待提升。

2019至2022上半年，研發投入分別為958．31萬元、987．09萬元、1543．88萬元和837．82萬元，占當期營收比重分別為5．93％、4．57％、4．36％和2．94％。占比持續下滑，也低于競爭對手平均水平：7．12％、7．78％、7．14％、9．21％。

作為一家高科技公司，價值成色咋樣呢？

不算苛問，招股書顯示，達利凱普擁有專利技術16項，其中發明專利6項，實用新型專利10項。據金融投資報，達利凱普核心技術均形成于報告期外。公司配方類技術形成于2012－2014年，電容器結構設計技術形成于2012年。

據達利凱普第三輪問詢函回復，上述6項發明專利中有4項為受讓取得的發明專利，而不是靠自研產生。即依靠原始取得的發明專利僅2項。

這多少有些拿不出手。據招股書，2018年至2022年6月，公司其他收益分別為137．02萬、367．36萬、1，886．26萬、987．23萬、435．25萬元，主要為補助。

2

大客戶、主營產品、供應商集中依賴

公開資料顯示，大連達利凱普科技股份公司（簡稱達利凱普）于2013年成立，實控人趙豐。主營業務為射頻微波瓷介電容器的研發、制造及銷售。主要產品包含射頻微波多層瓷介電容器（射頻微波MLCC）及射頻微波單層瓷介電容器（射頻微波SLCC）等。

報告期內，片式射頻微波MLCC占主營業務收入比72．35％、76．63％和77．35％，是公司收入利潤主來源，業務集中依賴性肉眼可見。

基于產品特性，其客戶和供應商遍布全球，2022 上半年外銷占比達63％。

不過前五大客戶銷售收入的總額分別為7662．02萬元、9842．98萬元、1．65億元和1．64億元，分別占當期營收比47．42％、45．60％、46．64％和57．59％。占比逐年增加，大客戶集中依賴性肉眼可見。

以第一大客戶PASSIVE PLUS． INC為例，銷售收入分別為4338．00萬元、5566．61萬元、7929．88萬元和9391．62萬元，占營收比26．85％、25．79％、22．37％和32．91％。

對此，招股書表示，下游行業集中度較高、產業鏈呈現規?；⒓谢?，公司戰略性選擇優質客戶的需要等方面造成公司直接客戶相對集中，同時下游客戶集中度較高在同業公司中較為普遍。

供應商方面，集中依賴度更高。

報告期各期，前五大供應商采購金4565．85萬元、6453．96萬元、1．82億元和9535．03萬元，分別占采購總額比例分別為86．00％、88．06％、91．78％和88．46％。

其中，香港昌平實業有限公司是達利凱普近三年第一大供應商，采購金額占比約50％。

關鍵的主營產品、客戶、供應商，面對三個集中依賴，達利凱普的發展穩健性、綜合抗風險力值得考量。

3

募資必要性、信披嚴謹性審視

募資用途，同樣有審視點。

據澎湃新聞報道，公司募資投建的“高端電子元器件產業化一期項目”，招股書顯示擬使用30．42萬元。

可公司披露的現在建工程和固定資產金額，以及公開信息顯示，該項目已于今年7月竣工投產。

2019年至2022年上半年末，公司在建工程賬面價值分別為202．86萬元、5142．33萬元、8100．23萬元和1066．50萬元，轉入固定資產金額分別為10．34萬元、601．68萬元、16718．38萬元、10039．03萬元。

行業分析師劉銳玲表示，在建工程轉固定資產的條件，必須具備工程支出發票，驗收記錄，強制安全檢測及主管部門報告。那么達利凱普項目已建設完成，還有募資必要么？

此外，招股書出現的幾處數據沖突，也讓一些輿論質疑其信披質量、真實性。

招股書顯示，達利凱普向Ferro采購金額合計分別為108．98萬元、162．26萬元、268．60萬元。而第三輪問詢回復顯示，上述金額分別為72．85萬元、98．81萬元、130．78萬元。

再如招股書顯示，原材料采購總額2，589．89萬元、4，514．32萬元和15，701．94萬元。而

一輪問詢回復顯示分別為5，073．45萬元、7，035．11萬元、19，865．03萬元。

此外，招股書還披露了2018年一起行政處罰。

2018年12月29日，大連經濟技術開發區海關出具的《行政處罰決定書》顯示，公司自2012年11月以來，在進料加工業務中備案進口料件－電極漿料時存在未如實申報加工貿易制成品單位耗料量的情形，決定對其罰款39．77萬元。

但在招股書的營業外支出分析中，2019年度存在0．61萬元的罰款以及滯納金支出，2021年度為4．71萬元。

4

董事長、大股東資金來源追問

追溯過往，達利凱普前身大連達利凱成立于1988年7月，為中外合資企業。

2011年3月17日，丹東東寶電器（集團）有限責任公司（下稱“東寶電器”）與8名自然人劉寶華、翟宇申、桂迪、吳繼偉、李強、戚永義、王赤濱、孫飛成立了大連達利凱普科技有限公司（達利凱普前身，下稱“達利凱普有限”）。

2016年，東寶電器為收回投資及相應收益，計劃出售其所持發行人全部股權。投資方豐年資本作為主導方，與東方前海資產管理有限公司共同出資成立豐年致鑫，決定收購達利凱普。

2017年5月，東寶電器轉讓所持全部股權，成交價1．6億元。趙豐通過豐年同慶、豐年永泰和豐年致鑫間接控制達利凱普47．26％股份，為公司實控人。其他持有5％以上股份的主要股東有磐信投資、達利凱普董事長、總經理劉溪筆及共創凱普（劉溪筆擔任執行事務合伙人）和吳繼偉。

公開信息顯示，趙豐1984年出生，畢業于上海交通大學，2005年到2014年期間，先后在普華永道、德勤和九鼎投資任職。2015年1月至今，任豐年永泰執行董事、總經理。

招股書顯示，劉溪筆直接持有發行人4．22％股份，同時持有發行人員工持股平臺共創凱普12．45％的出資比并擔任執行事務合伙人，合計控制發行人5．31％股份。

從招股書看，劉溪筆曾先后3次獲得股權激勵。而創始人、劉寶華、翟宇申、桂迪、吳繼偉、李強、戚永義、王赤濱、孫飛卻均未獲股權激勵。

據新浪財經，該股東三次直接增資發行人均為股權激勵，且均為自籌資金，分別來源于達利凱普實控人趙豐、發行人控股股東豐年永泰及該股東父親，至今前述款項均尚未償還。

這種資金拆借是否有合理性、有無股權被動稀釋風險，是一個輿論質疑點。

此外，豐年致鑫 2017 年 5 月、9 月收購達利凱普的控股權資金中，4980萬元系股東豐年永泰出資、3320 萬元系東方前海（杭州）出資、2．37億元系東方前海向豐年致鑫提供的借款，借款利率為年息8．5％（單利），且東方前海在借款時點持有豐年致鑫40％股權。

2020年5月，豐年致鑫將其所持達利凱普有限17．74％股權（對應注冊資本217．3383萬元）以3．15億元轉讓給磐信投資，并以本次股權轉讓所得價款償還上述借款。

由此有輿論質疑，公司大股東資金來源是否合法合規，東方前海向豐年致鑫提供大額借款的商業合理性在哪里？是否符合內部風控和程序，其中有無利益輸送？

要知道，實控人趙豐持有約47％的表決權，是否存在可能承諾不及預期，從而導致股權被動稀釋風險？

4

龍頭期許 更大更強

顯然，雖已過會，達利凱普依然有不少疑點槽點待解，貴在查漏補缺、及時精進。

當然，硬幣都有兩面，達利凱普能一路風雨、躋身準上市公司，自身優勢亦不容忽視。

公開資料顯示，達利凱普深耕射頻微波MLCC行業多年，是國內少數掌握射頻微波MLCC從配料、流延、疊層到燒結、測試等全流程工藝技術體系并實現國內外銷售的企業之一，具有先發優勢。

據《2022年版中國MLCC市場競爭研究報告》，2021年全球射頻微波MLCC市場中，公司市占率位列全球企業第5、中國企業第1，行業龍頭影響力、話語權不容小視。

優勢地位背后，離不開產品核心競爭力的沉淀。

其主要產品射頻微波多層瓷介電容器（射頻微波MLCC），具有高Q值、高可靠性等特點，在應用中線路穩定性更高、信號傳輸損耗更低、傳輸效率更高，能夠滿足射頻微波電路的應用要求。

經過多年持續投入和經驗積累，公司已在生產與工藝領域形成多項核心技術，包含瓷粉配方、流程工藝等五方面。射頻微波多層瓷介電容器項目，曾獲第七屆中國創新創業大賽全國總決賽電子信息行業成長組一等獎。

上升到行業層面，全球射頻微波MLCC需求量處于快增階段。據《2022年版中國MLCC市場競爭研究報告》，2021年全球射頻微波MLCC需求量約53．3億只，同比增長11．49％，2022年需求量將增至57．2億只，同比增長7．34％，2026年預計將達74．0億只。

無需贅言，達利凱普還有諸多發展故事可講。

不過，大市場也有強競爭。全球范圍內的ATC、Knowles、Exxelia等都是強勁對手。

欲戴王冠、必承其重。從此龍頭擔當、國產復興看，行業急需一面引領旗幟，達利凱普上市有急迫性、更有必然性，首財也樂見其更大更強、持續扮演旗幟角色。

聚焦此次募資，將用于投向高端電子元器件產業化一期項目、信息化升級改造項目、營銷網絡建設項目、補充流動資金。

誠然，IPO上市是企業發展張力、活性的體現，亦是做大做強的一條捷徑。

但根本而言，資金并非萬能藥，完善現代化公司治理制度、做好合規風控，深耕產品核心競爭力、新品孵化力，進而消逝大客戶、供應商、主營產品間的集中依賴，最終打開業績成長性、夯實穩健力是破壁所在。

已經過會的達利凱普，還差多少呢？

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