【會飲·Symposium】的第一期嘉賓，是上海浦東科技投資有限公司的董事長朱旭東博士，他是上海半導體投資業界的開創性人物，親身經歷了我國芯片業從弱小到壯大的關鍵階段。本期訪談，他著重講了半導體投資熱潮的開始、發展和轉折。

前言

2013年某日，一家上海老牌半導體公司的創始人行色匆匆，找到浦科投資的董事長朱旭東求援：

公司面臨很大的困境，四面楚歌，無人施以援手。

上海的商務洽談不是北方那種交杯換盞，張江的芯片業人士要么喜好到德式的啤酒館吃酒，在星巴克中縱論大勢，要么喜歡吃粵菜的冷拼盤。

在一處公園附近的粵菜餐館中，朱旭東傾耳細聽那家芯片公司老板的訴求，大腦飛速運轉。

這一年，中國的資本市場對于芯片的認識尚處于冬眠期，沒有從秋天的創傷中覺醒過來。

那位芯片公司的創始人在拜訪朱旭東之前，尋遍了上海市有著深厚背景的國資基金，但聞者無不躲避。對于上海眾多主流基金來說，投半導體幾乎不在認知范圍內，這是一個注定血虧的行業，誰敢去投呢？

但朱旭東敢。

在任浦科投資董事長前，朱旭東是浦東新區體制內的一位官員，他的履歷幾乎和浦東新區保持同步：

從90年代浦東的開發建設，到世紀之初張江筑巢引鳳招徠中芯，再到主持政府引導基金押注日后的明星公司，朱旭東身上始終刻著浦東敢為天下先的時代烙印。

當2012年朱旭東主動請纓調往他主管的浦科公司時，身邊的朋友無不嘆息，畢竟在年富力強之時放棄高位，無異于“左遷”，或是“下放”。

市場上的參與者見到朱旭東，則擊節稱贊，但一聽要投半導體，又紛紛皺起了眉頭。

正是在這樣一個四顧皆茫然的時間點，朱旭東帶領浦科投資率先投出了中微半導體、盛美半導體、聚辰半導體、晶晨股份等日后的“國之重器”，并控股了萬業企業等A股上市公司。當被投企業紛紛涌上科創板、千軍萬馬來投芯片設計行業之際，浦科投資又掉轉一槍，開始重金押注半導體裝備。

從世紀之初的籍籍無名，到成為半導體主力軍出海撒網，浦科的二十年也是上海芯片業、乃至中國芯片業的一個縮影。從芯片業的門外漢，到半導體基金的掌舵者，朱旭東究竟經歷了什么？

芯流智庫主編楊健楷，曾與浦科董事長朱旭東做了兩次長談，以下，是來自一線的親歷講述：

初遇半導體與浦科早期的風險投資

芯流智庫：您個人是什么時候開始接觸半導體的？浦科做風險投資是出于一個什么樣的機遇？

朱旭東：我接觸半導體應該在2000年左右，那時我在浦東發展計劃局任副局長，中芯、宏力等晶圓代工廠的土地都要與政府洽談，發改委的人要核定，從那時開始作為旁觀者觀察芯片行業，對這個產業于經濟的大局作用有了了解，但是沒多深入。

到了2003年，我到浦東科委當主任，接觸逐漸加深。我們很自豪，集成電路產業，上海占全國的一半，浦東占上海的一半，浦東大概占全國的1／4，非常厲害。

2006年，我第一次去硅谷參觀，這一趟硅谷之行，給了我很大感觸。

一個朋友帶著我，先去了斯坦福大學，我立馬被震撼到了，世界上竟然還有這樣一所大學。

之后，我們到了斯坦福大學背后一條路，英文名叫Sandhill Road，就是沙丘路。這條路的一側是風景，另一側大概有幾公里長的路，全是小樓，里面是各種各樣的風險投資機構，還有會計師事務所、律所這些。

看完這兩個地方，朋友還要帶我去英特爾企業博物館，我說不用看了，我知道為什么硅谷會成功了。

硅谷的成功來源于人才加錢，一個大學，一個投資機構，人才和錢加在一起就是一個企業。硅谷是靠創新搞起來的，從IBM、惠普到微軟、蘋果等，一浪接一浪，這個西海岸最荒涼的地方，正是靠創新超過了東海岸。

任職科委主任期間，我開始管理浦科。從硅谷回來，國家正好開完科技大會，發改委等十部委聯合擬定的39號令《創業投資企業管理暫行辦法》開始施行，這個文件第一次提出，地方政府可以拿錢來做引導基金。

浦科的機遇來了，因為地方政府都要配套，時任浦東區委書記問我，你看我們搞點什么配套？

我把硅谷之行的感觸跟他匯報了一下，我說浦東跟別的地方不一樣，關鍵是要把支持創新的風險投資體系搞起來，多和社會的錢結合在一起，來自民間的基金多了，創新必然就好了。

書記聽進去了，他問我要多少，我說10個億，我也不敢多說，于是浦科就這樣起步了。

有一次開書記辦公會，有個比較懂行的人問我：你會做投資么？我說你問的好，問的對。這十個億讓我直接去向企業投資，可以告訴你一個結果，肯定是十投九不歸，因為我們都是外行。

但是，我們還有一種方法，就是做LP，在一個基金中，我們控制其份額不超過10％，其余的錢他要去很多地方找，別人的錢找得到，說明這個基金有本事，我們投點錢讓基金注冊到浦東，這也是一種招商引資。

投企業，浦科可能沒這個水平，但是看GP的水平是不難的，當時GP數量少，全球也就幾千個。

2008年之前，在中國活躍的風險投資機構都是境外背景、同時有中國興趣的，所以很容易一下子把紅杉等明星機構網羅過來。跟這些頂級機構邊學邊干，確實是一個很好的學習機會。

芯流智庫：半導體股權投資驗證期會很長，在任期內，浦科怎么跟領導匯報工作？

朱旭東：我做半導體投資，跟領導匯報工作經歷了從斗爭到理解的過程。

2008年左右，風險投資剛興起。有一次，浦東新區區長的辦公桌上堆了20多個材料，大家都要去搞基金，我提出來也要搞。區長說一律砍掉，他認為當時搞資金的人都是想發財的，動機不純同時又沒有系統的投資認識，把錢投出去是要虧掉的。

之后，區長跟我咨詢一個半導體項目，問究竟區里能不能投，我帶領團隊做了三個月的嚴密盡調后，給出了否定的回答，給出這個意見是需要勇氣的。從此，區長對我們團隊就比較信任。

2009年，張江召開一個人才座談會，時任上海市委書記參會。這次會議，上海市辦公廳請了8個創業者參加，其中大概有5個是我們投資的。

在得到上海市委的認可后，區長回來跟我說干得好，要加大力度，于是，浦東區里給浦科撥下10個億。浦科開始系統的投資于芯片半導體行業。

2012年，我申請從科委調到浦科。浦科在當時不算那種可以受到表揚的公司。

區長問我，你怎么想來想去最后去這樣一個公司？那時浦科地皮沒有，只有幾個人、一點錢和一點存量股權，這明顯與我當時的副廳級干部身份不匹配，大家認為我吃大虧了。

區長認為推進浦科改革需要一些支持，問我需要什么，我提出了“1＋3”一共4條要求：

首先，最重要的一條，浦科是個國企，誰來管很重要，如果還是個部門管比較受限。所以我請求把浦科提拔為浦東新區政府直屬機構。

然后，是三條具體的政策：

第一個是投資決策，浦科的投資決策要經過多層匯報，不利于在市場中快速競爭、敏銳反應，所以我請求把投資決策權利下放給浦科的董事會；

第二個是用人，我從科委出來的時候副廳局級的帽子沒有了，那浦科總體上去行政化，區政府只管我一個人，別的人都要去行政化，按市場化規則來招聘管理；

第三個是激勵，干得有多好，關鍵是人才。浦科之前適用于浦東的國資薪酬制度，按照這個制度，我們在行業當中找人都很困難。我請求允許浦科設立一個激勵制度，從每年的凈利潤中抽取少比例的提成作為團隊激勵。

我講完“1＋3”，區長說“你說權利，我說責任”，權利和責任對等下放，干好了是你的功勞，干砸了你承擔責任。

后來，區政府以書面文件下達給浦科。浦科的改革，就這樣在一開始獲得了浦東新區政府方面的大力支持。

跨境并購路線的確立與執行

芯流智庫：浦科是如何確定集成電路產業投資主線的？摸索出了什么樣的方法論？

朱旭東：這個問題，應該一個是認識論的問題，一個是商業模式的問題。

在一個公司，就要考慮這個公司怎么掙錢。不掙錢的商業情懷，那一定是虛偽的，或者非奸即盜。

做集成電路怎么掙錢，特別是一個投資者賺錢，很不容易。隨便投一個什么芯片搞研發，我們完全是外行，浦科從2005年開始就投了一些，錢只是往外投，很長時間沒有見錢往回流。

2012年，浦科剛開始轉型專做集成電路投資的時候，境內IPO幾乎是停止的，主要是境外IPO，一年也就是幾十家。光在浦東地界上，差不多5000家企業，全國的企業有幾千萬家，但是一年能走到IPO通道的只有幾十家，該怎么辦？

我跟浦科的人說，我們不要人云亦云，沒有政策優勢，浦科必須獨辟蹊徑。

《金剛經》說“不住于相”，就是不要被你看到的這些東西迷惑，要看到東西背后的邏輯。

我去硅谷考察的時候，對一句話印象深刻：歐美的今天，就是我們的明天。這個話大家都不陌生，但是一般人把這個話聽了也就聽了。

其實，還有一句等效的，因為他的今天是你的明天，那么他的昨天呢？在他的昨天是不是能找到一些和你的今天結合比較好的？因為是昨天，歐美市場的估值就會比較低，我們這邊是今天，那么估值就會比較高。

2012年，我讓人把紐交所和A股分產業對比，兩個一對照，找到了老朋友，集成電路。

當時，美國平均市盈率10倍，我一看到這個數字就心動了，即便在當時，10倍投一般的中國企業都很困難。A股是比較離散的，沒法算平均，但是中位數60倍。

那么，浦科到境外搞一個集成電路標的回來，不管賣給誰都會有較高的溢價。

后來發現我們想簡單了，中美資本市場的兩個管子要接通，不僅是對方那邊的管子要通暢，中國這邊的管子也要接起來。兩邊的管子都受控制，才能打通。

之后，我們便一直沿著這個跨市場投資的模式進行，從境外買公司的同時，也在境內并購上市公司。

現在，科創板出來了，該堅持的還是要堅持，特別是這種時候。

科創板上市，相當于買彩票，中了個大獎也有可能。但浦科不是買彩票的邏輯，在國內一般機構目力所及的地方，我們沒有任何優勢，還是必須堅持跨境并購的路線。

芯流智庫：浦科在海外做投資，在團隊搭建、標的尋找和盡職調查上是怎么做的？最近有碰到國內公司去搶么？

朱旭東：我并不認為投資團隊要對芯片行業的技術了解那么深，你不是去做研發的。

投資團隊是要判斷市場需要什么，你能夠把這一塊看清楚，投資就可以做了。當然浦科的團隊也是今非昔比，剛開始搞的時候我們只有三十幾個人，現在幾乎多了一倍到七十幾個人，在半導體投資團隊中規模很大。

在海外尋找標的和做盡職調查，中介服務市場是很發達的，當然自己也少不了，特別是后期。

疫情期間，我們歐洲項目的盡調團隊硬是在國外待了一個月才回來。中間有一段時間中國對外高度封鎖防控疫情，他們回不來了，于是干脆又到美國去看了看。

做境外項目，一般是投行先推薦，你肯定要列一個key person（關鍵人物）的對話名單，跟CEO、CFO、法務、銷售等做一對一的訪談。

然后在網上有一個data room，不能下載只能看，資料室里面會有像審計報表、專利數量、客戶訂單等企業的一些基本信息，由四大會計師事務所和知名律所，出具具備法律效力的報告，擔保其客觀真實性。

看完以后，對這個企業有一定的了解，之后是對企業進行盡調。疫情期間海外的實地盡調不能去了，那就只能通過視頻盡調。

在盡調的過程中，數字是真的，但是這個數字究竟是什么原因導致的需要仔細分析，比方說，營收很大是因為銷售很大、經銷商提貨量大，還是故意塞貨，這個需要對產業鏈上下游、產品周期和供需變化做深入判斷。

最近的海外并購市場，中國競爭者越來越多了。

浦科曾經的一個項目，第一輪有全球100多家招投標的企業和機構，第二輪有30多家，其中30家是中國的，這種態勢就很夸張。

好在境外并購市場是比較冷靜的。首先是商務條款，然后是交易確定性。一般來說，中國人更看重前者，但是海外市場更看重交易確定性。

所以，像我們這種在半導體投資歷史比較久的，對方在確定性上給我們的分數高，因而中標幾率相對高一些。

為什么交易確定性這么重要？

有一些中國買家簽了收購協議，交了定金，突然在交割之前說我不做了，定金也不要了，原因可能是沒通過政府審批等等。

海外賣家會覺得非常頭痛，對他來說，重新啟動一個新的出售過程，至少需要半年時間。

但這半年可能會發生很多外圍的變化，因而在較早的時候，海外競標項目第一優選不是中國企業，而是確定性比較高的歐洲、美國買家，中國企業有時候是他們故意拉進來抬價的。

但隨著中國買家在全球并購越發活躍，芯片行業受到中國政府的日益重視，浦科的審批一直很快。因此，開始有更多海外項目愿意接受中國資本的收購了。

資本市場泡沫與轉型半導體裝備基金

芯流智庫：一、二級市場的半導體估值，到現在還有一些領域較高，接下來應該怎么去投資？

朱旭東：這個問題我估計每個人都有自己的看法，但投資過熱現象確實是存在的。

我們在科創板設立之前投了許多半導體公司，那時候容易，見創始人不難的，而且估值相對合理?？苿摪逶O立到現在三年時間，半導體公司估值×5、×10是普遍現象。

在估值上升的環境下，創業者的心理預期被提高了，這會給很多投資人投資帶來困難。

但是也有一個好處，因為估值預期比較高，那些真正有能力的人創業。同時，高估值預期有希望提高從業者的待遇，更快搭建起人才梯隊。

對浦科而言，現在境內投資很難，價格高的不得了。

所以，我們會繼續走跨境投資的路線。海外找項目相對容易一些，這可能對國內的投資人來說比較反直覺，為什么？因為海外的市場比較齊備，在買和賣之間有一個發達的中介服務市場。

還有另外一種方式，是順著產業鏈往上游摸。浦科之前有一個海外并購項目，我們團隊順著大型的封裝公司往上游去找，找到以后跟上游公司的創始人建立聯系，然后通過兩年的溝通協調獲取信任感，最終勸說他們把公司賣了。

芯流智庫：浦科現在看項目遵循什么原則？為什么要在半導體裝備領域重點布局？

朱旭東：我的體會是，凡是在芯片市場上，只要沒有技術含量，一定是充分競爭的。

競爭很激烈的地方，我們一般不去。沒必要去搞，要搞就要搞引領性的。我們按照兩個標準在海外搜尋標的，一個是滿足國產化需求，另外一個是走尖端化路線。

引領性項目更有可能會失敗，這個可能性是完全存在的。所以浦科投資遵循鄧小平同志的話“摸著石頭過河”，如果一只腳不踩在石頭上，不能另外一只腳也騰空了，兩個腳都騰空，那這就不好辦了…如果面向未來，一只腳一定要踩在石頭上，另外一只就去找，然后慢慢往前走。

在芯片設計、半導體裝備材料上，我們都投資了一些比較好的案子，但目前以裝備材料為重點。

芯片走向千家萬戶，一定要靠設計公司，但是風險很高。

因為芯片研發費用大部分在增長，一旦搞錯了，基本上就是虧。搞對了，減掉研發費用后，量一上去基本是利潤，就像挖到的金礦。所以，芯片設計公司的風險就像挖到了金礦才會成功，挖不到金礦就結束了。

那么我們為什么搞裝備材料？我們也想搞設計基金，但往后競爭太激烈了，有一個裝備總比沒有要好。

我在很多地方舉一個例子，當初西部淘金，真正挖金子發財的人少之又少。很多人是干什么發財？鐵鍬、牛仔褲、礦泉水等，是給挖金子的人提供裝備和工具。隨便哪個設計公司，都要來晶圓廠制造，都需要用到裝備材料。

所以，裝備材料的風險低，但是難度高。這就是為什么我們堅持要做跨境并購，關起門造裝備材料是進度很慢的。

如果我們正常地往前跑，落后了這么多，要在芯片業上迎頭趕上，你要比他強多少才趕得上？我們要通過買，買了之后站在巨人的肩膀上，把他們的技術轉移吸收了，才有可能超越。

一開始搞裝備材料，覺得這是重資產投資，投資周期會很長。沒想到科創板出來了，這一個政策是沒想到的，之前減持退出的幾個項目，已經把本金全部掙回來了。

除了資本市場的利好，現在Fab廠不僅是采購，在使用國產設備上也很熱情，更不用說擴建新建Fab廠都需要更多設備。有希望在未來兩到三年，國產化率能夠從現在的不足10％提到30％。這個對我們是很大的好消息，接下來的關鍵就是有本事抓得住。

尾聲

投資半導體，已成為中國資本市場的一個幾乎過剩的共識。

但是共識的背后，更多的投資行為面臨著一個最大的尷尬：

錢是出了，但拿到手里的，還剩下什么？

一個中國財團跑到歐洲某國花重金買來一個晶圓代工廠，幾年過去，中方人員進入廠區的時候，胸前只能帶一個游客的牌子，不能拿硬盤、電腦與相機。

除了錢換來的股份，中國財團擁有的是一副英俊的皮囊。很多時候，或許連這副皮囊是丑是美也需時日分辨。

浦科在中國和海外的實踐，或許正可以為轉折期的中國芯片事業貢獻不一樣的思路。

朱旭東說，任何成功經驗都是沒有參考價值的。成功者的敘事如同《金剛經》中的“相”，往往令人迷惑。由此，朱旭東說，在設計戰略的時候，不要被當前所掌握的資源限制，這是謀長遠者應該遵循的真理。

當下，中國的芯片產業面臨著很多很多的機遇和困難，有人摸天花板，有人摸魚，有的公司估值飛上天，有的機構風口賭石而不得．．．

這正是中國芯片產業面臨的一個又一個“相”。而要消除業障，就必須“不住于相”。

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