2025年的夏天，科技圈的空氣中彌漫著一種熟悉的、既興奮又焦慮的氣味。主角不再是手機或電動汽車，而是一個個“鐵皮人”——人形機器人。特斯拉的擎天柱（Optimus）在工廠里小步快走，笨拙地擰著螺絲；中國的宇樹科技、智元機器人等公司的產品已經能完成后空翻、分揀快遞等復雜動作。

這股浪潮究竟是新一輪技術革命的序曲，還是AI泡沫下的又一場虛火？我們正處在人形機器人的“iPhone 1”發布前夜嗎？

答案或許比想象中更復雜。

在九鼎投資看來，我們確實站在一個顛覆性產品誕生的前夜，但這個“iPhone 1”還存在成本高昂、可靠性不足等諸多問題。它更像是一個信號，宣告著一個全新賽道的開啟。而在這條賽道上，一場關乎未來萬億產業主導權的供應鏈戰爭，已經悄然打響。

與美國的Figure AI等公司由AI和軟件算法驅動的路徑不同，中國的人形機器人產業呈現出更強的“硬件先行”和“場景驅動”特色。

我們認為，這并非彎道超車，而是一條植根于中國獨特土壤的演進路徑。在這場競賽中，誰能率先打造出“能用、夠用、便宜、能量產”的強大供應鏈，誰就可能掌握定義下一個時代的鑰匙。

一、虛火還是前夜？中國選擇了一條更“硬”的路

2025年是中國人形機器人從技術驗證向商業化過渡的關鍵期，也是名副其實的“量產元年”。這個判斷的核心標志是，以特斯拉Optimus為代表的頭部產品，已經基本完成了行走、抓取等基礎功能的閉環，并開始在工業場景進行小批量試點。這就像第一代iPhone，雖有種種不完美，但它向世界展示了一種全新的可能。

這股熱潮的底層驅動力是多重因素的深度耦合。我們認為，如果必須分配權重，那么：

具身智能技術突破：這是最核心的引擎。大模型的出現，解決了機器人從“看懂世界”到“動手改變世界”的閉環問題，讓機器人從只能執行預設程序的“機器”，升級為能夠理解、決策、交互的“智能體”。

特斯拉的“鯰魚效應”：馬斯克和他的擎天柱，以其激進的量產規劃（目標2026年生產5萬臺）和強大的供應鏈整合能力，像一條鯰魚攪動了整個行業。它不僅驗證了商業化的可行性，更重要的是，它倒逼著中國的供應鏈必須快速迭代，以配合其野心勃勃的量產計劃。這給了國內產業鏈極大的信心。

國家政策扶持：2023年10月，中國工信部發布《人形機器人創新發展指導意見》，從國家層面為產業發展設定了明確的時間表，地方層面上海、深圳、北京、山東等地政府牽頭制定出了詳細的行動方案。北京、深圳等地百億級別的產業基金，則為技術從實驗室走向工廠提供了真金白銀的支持。上海、杭州等地陸續出臺對推廣人形機器人應用的具體獎勵政策，為人形機器人的推廣普及注入強大動力。

有趣的是，在這場全球競賽中，中美走上了兩條截然不同的道路。

在美國，以Figure和特斯拉 Optimus為代表，更強調“軟件定義硬件”，AI算法先行，試圖先打造出機器人的“超級大腦”。而中國則更傾向于“硬件迭代倒逼軟件”，通過不斷優化機器人的“身體”，在實際場景中磨練“大腦”。

九鼎投資認為，產生這種差異的本質原因，在于中美兩國各自的技術優勢不同。美國在AI算法、軟件生態上獨步天下；而中國則擁有全球最強大、最完備的制造業基礎和電子供應鏈。

這會導向兩種截然不同的產業終局嗎？我們的答案是“不會”。

最終，軟硬件必須協同發展，殊途同歸。但路徑的差異決定了階段性的焦點和投資邏輯的根本不同。對于中國的零部件公司而言，這意味著他們必須更早、更深刻地思考成本和量產，而不僅僅是追求性能的“天花板”。

在九鼎投資看來，“能用、夠用、便宜、能量產”，這十二個字，是目前中國人形機器人供應鏈投資邏輯的核心。

我們在關注極致性能的同時，更看重企業能夠在滿足現有需求的場景下，快速降本，快速規?；⑸疃冉壎ㄏ掠未罂蛻?。

二、“淘金”邏輯：為什么重倉上游，以及在上游挖什么？

面對下游整機廠競爭格局的高度不確定性——誰能最終勝出，變數巨大——九鼎投資在現階段選擇向上游走，做那個“賣鏟人”和“軍火商”。

長期來看，整機廠和零部件都有很高的投資價值。但在中短期內，零部件和模組的確定性更強，風險相對較低。事實上，這也是業內的普遍共識。

但我們選擇重倉上游零部件和模組，并非簡單的防御性策略，而是基于對產業鏈價值分配的深刻洞察：

價值占比高：在人形機器人的硬件成本中，減速器、絲杠、傳感器、電機等核心零部件的占比超過60%。這里是價值最密集的地方。

技術迭代主導權：整機性能的上限由上游零部件決定。機器人的“身體”想要進化，首先得有更強大的“關節”和“神經末梢”。

多客戶覆蓋與抗周期能力：一家優秀的零部件公司可以同時服務于特斯拉、智元、宇樹等所有玩家。無論下游誰主沉浮，他們對核心零部件的需求是剛性的。

率先規?；合啾扔趶碗s的整機，標準化的核心零部件更容易實現規模化生產，率先享受產業爆發的紅利。

（圖片生成自ChatGPT）

那么，如果將人形機器人拆解成一個“人”，投資的“金礦”具體埋在哪里？

我們的答案是：“四肢”（關節/執行器），以及與“小腦”功能相關的感知層（傳感器）。

我們認為，“大腦”（AI算法和芯片）是科技巨頭的必爭之地，整機廠也絕不會將“靈魂”假手于人，一級市場的投資機會不大。而“軀干”（結構件）的技術壁壘相對較低，商業價值有限。

因此，“四肢”和“小腦”成為了價值高地。關節是成本的核心、性能的瓶頸和量產的難點；而感知層，尤其是力控和觸覺，是實現機器人安全、靈巧交互的關鍵，且技術壁壘較高。

在投資傾向上，九鼎投資現階段的重點是：押注在單一環節做到極致的“隱形冠軍”，而非平臺型公司。

因為技術路線還未完全收斂，百花齊放，平臺型公司風險太高。而“隱形冠軍”能在細分的垂直領域建立起足夠深的護城河，是產業鏈中不可或缺的一環。等產業成熟后，平臺型公司的價值才會凸顯。

三、核心部件深度解析：關節、手和傳感器的戰爭

1.核心關節/執行器：成本與性能的“致命”平衡

關節是人形機器人身上最昂貴的部分之一，也是整機降本最重要的環節。目前市場上存在多種技術路線之爭，比如：

（1）“電機+減速器”驅動方案

高精度方案：以諧波減速器為核心。該方案成本高、抗沖擊能力稍差，但精度高、技術最成熟、供應鏈相對完善，預計在未來5～10年仍是主流，其目前主要應用于需要精細操作的上肢。

低精度方案：以行星減速器為核心，該方案精度較差，成本低，抗沖擊能力強，目前主要應用于下肢以及對精度要求稍低的部位。

（2）電機直接驅動方案

高精度方案：搭配高分辨率編碼器和力控算法，定位誤差小，動態響應快，長期潛力巨大，能簡化結構、提高帶寬，但受限于當前電機技術、熱管理和成本，短期內難以成為主力。

低精度方案：簡易無刷直驅電機，無高精度傳感或控制，誤差大，僅用于對精度無要求的輔助關節（如玩具機器人關節）。

在不同的路線中，現階段最核心的矛盾是什么？是降本。

一個能把成本降低50%但性能只有80分的方案，與一個性能100分但成本高昂的方案，哪一個在當下更有投資價值？我們的答案是前者。

因為現有的場景不需要一個性能極其優秀的產品。早期規?；涞馗右蕾囉诔杀镜目焖傧陆?。投資價值體現在能否實現“夠用的性能+顛覆性的成本結構+可量產性”。

這意味著，對于關節供應商來說，終局不太可能是一家獨大，而是多種方案并存，根據機器人不同部位的需求、成本目標和控制復雜度，進行靈活搭配。誰能率先在某條路線上實現成本和性能的最佳平衡，誰就能搶占先機。

2.靈巧手與傳感器：通往商業化的“最后一公里”

除了行走能力，“手”的操作能力被認為是人形機器人商業化的關鍵。

因為在工業場景里，能體現人形機器人核心價值的主要是手。要實現來回移動的功能，用輪式也能解決。但人形機器人在工業場景中的核心是要用手工作，干一些原來的自動化設備干不了的工作。比如在狹小的空間內擰螺絲、插線束、貼膠帶、裝配零部件等，這些過去只能由熟練工人完成的精細活，正是人形機器人價值的體現。

也正因如此，靈巧手成為了技術壁壘和成本控制的“珠穆朗瑪峰”。作為高度集成的精密模組，其內部密集搭載昂貴的微型電機、精密減速器、絲杠、精密齒輪、連桿（或腱繩）和各類傳感器。目前行業主流靈巧手，成本均在數萬元之上。其核心壁壘在于：

硬件與成本：短期內這依然是最大的挑戰。在設計端，靈巧手的技術方案尚未收斂，制約上游零部件批量化能力；在成本端，電機、絲桿、腱繩、減速器、編碼器和控制器等靈巧手核心零部件，受制于工藝和批量化能力等因素，成本較高，遠期還有很大的降本空間。

算法與融合：中長期來看，當硬件相對成熟后，“手眼腦”一體的控制算法將成為真正的價值高地。當前人形機器人的手部尚難以完成技術含量較高的精細操作，需積累足夠數據才能讓算法生成有效的動作指令；但就當下階段而言，算法的優化比單純積累數據更關鍵 —— 需針對人形機器人的運動特性、感知模式等優化更具適配性的大模型。

而在感知層，六維力傳感器無疑是皇冠上的明珠。它能讓機器人感知到來自X、Y、Z三個方向的力及對應軸的扭矩，是實現精準力控的核心。但其國產化以及大規模量產之路也最為艱難，其中，最大的障礙在于：

技術壁壘高：包括彈性體的結構設計、核心敏感元件（如應變片）的裝配工藝、復雜環境下的解耦算法以及高精度自動化標定。這需要力學、材料、電子等多學科的深度交叉和長期的工程經驗積累，其中解耦算法是核心中的核心，短期很難被模仿。

自動化程度低：六維力傳感器的應變片貼裝、內部走線調試以及傳感器的標定環節目前以手動裝配為主，且實現自動化的難度較高，導致生產成本居高不下。

截至目前，六維力傳感器原有市場規模較小，主要由ATI（美國）、Kistler（瑞士）等國際品牌主導。國內雖然涌現出一批初創公司，但大家的技術水平和市場進展相差不大，都處在“送樣”和“小批量”階段。

在九鼎投資看來，中國的六維力傳感器供應商接下來要拼的，就是看誰能和真正的整機巨頭建立合作，把技術穩定性和出貨量做起來。

我們判斷，對于六維力傳感器領域的初創公司而言，想要在這場替代戰中勝出，必須具備幾個特質：深厚的技術背景、極強的市場開拓能力（能進入頭部客戶的供應鏈）、卓越的工程化和降本能力，以及與客戶協同迭代的快速響應能力。

四、投資哲學：在“無人區”如何下注？

在一個尚無穩定收入，甚至沒有成熟產品的產業早期，傳統的估值模型（PS、PE）完全失效。投資人形機器人零部件更像是一場豪賭。那么，PE機構是如何構建自己的估值模型，并平衡高估值與高風險的？

我們認為，理想的投資標的，必須具備以下幾個關鍵要素：

技術方案的不可替代性與高壁壘：必須確保所投的技術路線在未來不會被輕易顛覆。軟硬結合的產品，因其算法難以被抄襲，護城河更深。

巨大的市場空間：尋找那些在機器人本體中價值量占比高，但原有市場空間小的零部件。這類標的將最大程度受益于產業爆發，成長彈性巨大。

頂尖且互補的創始人團隊：這是所有要素中最重要的。團隊不僅要有深厚的技術背景，更要有強烈的工程化、商業化導向和成本意識。

良好的競爭格局：細分領域中最好尚未出現強大的上市公司競爭對手。

在估值上則采用“場景倒推+現金流折現”的邏輯：未來的整個市場能做多大，這個零部件能占多少份額，它能分到多少蛋糕。

這場投資，在本質上是在為未來下注，關鍵在于技術路線的正確性和團隊的執行力。但最終，賭的是中國在全球新一輪科技競賽中的未來。

五、終局思考：誰將定義下一個時代？

中國人形機器人產業的“iPhone時刻”——那款能走進千行百業的標桿產品——大概會在什么時候到來？業內的預測是：

“iPhone 1”時刻（首個引爆點產品）：可能會在2028～2030年左右出現，標志是機器人在2～3個核心工業場景（如汽車制造、倉儲物流）實現規模化盈利。

“iPhone 4”時刻（大規模普及）：真正具備泛用性、能走進家庭的標桿產品則需要更長時間，可能在2035年之后。

而在此之前，九鼎投資認為，產業還需要跨越幾個關鍵的里程碑：核心部件成本降至臨界點、具身智能取得突破性進展、在核心場景實現規模化盈利，以及建立起強大且高效的供應鏈。當前，制約產業爆發的最大瓶頸，短期看是成本和技術，中期看是AI的泛化能力。

十年后，當我們回看今天，決定中國人形機器人產業在全球地位的，最終會是什么？九鼎投資的答案是三者的合力：市場規模、制造成本和核心技術。

但長期來看，中國人形機器人必然會引領全球發展，也必然會誕生世界級的、不可替代的公司。因為中國擁有全球最大的應用市場和最強的制造成本優勢，這是技術發展的“肥沃土壤”和“基礎保障”。

我們可以先依賴這兩點，快速走量、占領市場，然后用市場換技術，反哺研發，最終孵化出具有全球統治力的核心技術和公司。

畢竟技術是可以彌補的，但市場規模和制造成本的優勢，國外是模仿不了的。

如今，這場圍繞“鐵皮人”的戰爭才剛剛拉開序幕。它關乎的不僅是一個新興產業的未來，更是一個國家在下一個科技時代的全球站位。而此時此刻，戰爭的勝負手，就隱藏在那些看似不起眼的減速器、傳感器和螺絲釘之中。